博匯紙業成立于1994年，主營白卡等造紙業務。25年深耕，擁有460萬噸漿紙產能，其中215萬噸白卡紙產能，市場占有率居行業次席。

　　截至2020年3月，公司擁有產能460萬噸，其中漿產能80萬噸，雙膠紙產能35萬噸、白卡紙產能215萬噸、瓦楞紙產能50萬噸、箱紙板產能65萬噸。

　　博匯擁有山東淄博以及江蘇大豐兩大生產基地，2019年上半年固定資產增幅13.25%，產能進一步擴張。白卡紙業務貢獻公司主要營收及毛利，盈利能力略遜同業。

　　2018年，公司共生產機制紙169.51萬噸，銷售機制紙172.08萬噸，產銷率達到101.52%。2011-2018年博匯紙業營業收入由53.3億增長至83.39億，CAGR為7.67%，白卡紙業務貢獻公司主要營收及毛利，2018年白卡紙業務營業收入占比為78.20%，毛利率為17.55%。公司整體毛利率16.04%、凈利率3.08%、ROE5.07%。

　　白卡紙行業景氣度回升

　　新版“限塑令”推動白卡紙需求走闊

　　1) 2019年白卡紙需求有較大恢復，產銷量同比增速均在13%以上，產能利用率回升至72%。2019年四季度以來白卡紙價格逐步恢復，噸毛利增至900元以上。

　　2) 2020年1月推出的新版“限塑令”《關于進一步加強塑料污染治理的意見》進一步明確政策目標，執行更為嚴格。明確規定2020年、2022年、2025年分別禁止生產和銷售、禁止限制使用的塑料產品等范圍，擴大白卡紙替代需求，預計2025年白卡紙替代餐飲外賣領域一次性塑料餐具規模有望達到234萬噸，替代商超藥店等零售領域不可降解塑料袋規模有望達到117萬噸。

　　3)受消費升級和環保趨嚴作用推動，白卡紙對白板紙的替代需求旺盛。到2020年底，曾經是著名的“中國白板紙之鄉”的富陽地區將全面完成造紙園區企業騰退轉型，可累計騰退造紙企業113家，削減白板紙造紙產能780萬噸。

　　APP收購博匯提升白卡紙行業集中度

　　強強聯合協同效應顯著

　　2019年12月31日博匯紙業公告，金光集團與博匯控股股東達成協議，本次收購完成，金光集團持有博匯48.84%股權，成為公司的實際控制人。

　　隨著本次收購逐漸落地，未來APP控制白卡紙行業近60%的產能，隨著白卡紙行業的整合，行業產能過剩的狀況有望緩解，白卡紙價格有望恢復。

　　此外，APP與博匯的整合有助于公司完善全國產能布局，協調進行區域訂單統籌，降低公司生產運輸成本，白卡紙業務整合協同效應顯著。

　　白卡紙龍頭厚積薄發

　　首次覆蓋給予“推薦”評級

　　隨著限塑令的推動及白卡紙行業的整合，博匯在白卡紙領域的優勢料將進一步凸顯。我們預計2019-2021年歸母凈利潤分別為2.43，10.42，13.39億元，同比增長-4.9%，327.8%，28.5%，對應PE分別為46，11，8倍。

　　考慮到白卡紙行業集中度提升對行業景氣度的抬升，參考公司FCF模型及同業公司估值，給予博匯2020年13.5xPE，相應目標價10.5元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。