導語：近日，國盛證券發布了一份關于山鷹國際的研報。報告顯示，第四季度提價落實，紙價底部企穩回升300元/噸；造紙業務投放產能進行戰略性布局，華中220萬噸產能逐步釋放。此外，山鷹紙業2019年三季報顯示，公司營收171億，凈利13億，造紙銷量346萬噸。還有一個好消息是，11月14日，福建聯盛更名為華南山鷹紙業并舉行了揭牌儀式，這預示著山鷹國際開啟新征程！同時，為深化在華南的區域布局，山鷹已投資5億元在廣東設立子公司。機構稱，山鷹將搭建產業鏈平臺整合市場，有望縱向整合包裝行業。

　　第四季度：紙價底部企穩回升300元/噸，華中山鷹220萬噸造紙產能逐步釋放

　　1、第四季度提價落實，紙價底部企穩回升300元/噸；

　　包裝紙價格2019年延續下降趨勢，8月箱板/瓦楞紙價格降至全年最低價3860/3208元/噸。8月底大型包裝紙廠開始發布漲價函，瓦楞紙價格率先從底部開始回升，9-11月各月均有兩輪提價，目前包裝紙價格已提升300元/噸。

　　2018年由于產業鏈去庫，Q4（第四季度）旺季表現為“旺季不旺”提價不暢，19年行業內庫存基本見底，Q4旺季提價順暢。

　　2、造紙業務投放產能進行戰略性布局，山鷹華中220萬噸產能逐步投放；

　　山鷹公司2017年收購聯盛紙業，填補華南區域產能空白。2016年投資建設華中造紙基地，規劃產能達到220萬噸，前兩期項目預計于2020年投放171萬噸產能，2019年11月底一期項目開始試運行。

　　公司積極的資本開支主要基于造紙產能的戰略性布局，以實現全國覆蓋，一方面進一步躋身國內大廠行列搶占市場；另一方面，在行業不景氣周期通過擴產拿下退出的中小紙廠市場。

　　3、進口廢紙政策延續收緊趨勢，2020年廢紙缺口有望顯現；

　　廢紙政策2017年開始趨嚴，18-19年廢紙進口量相較于17年累計預計減少2241萬噸，考慮其他渠道替代，實際廢紙纖維減少量2306萬噸，占到全國需求總量的30%。16-19年行業內經歷了一個完整的庫存周期調整，18-19廢紙缺口未顯現是因為產業鏈庫存下降消耗這部分纖維減少量。

　　經計算2020年廢紙缺口接近2000萬噸，目前廢紙系產業鏈庫存繼續去化空間已相當有限。2020年將失去庫存緩沖，實際原材料供需矛盾將在未來半年內顯現。缺口顯現后，短期最大影響將是廢紙系提價，利好擁有小部分外廢配額、已經提前海外布局廢紙漿和其他原材料的企業。中長期看，國內大量中小紙廠因原材料短缺無法開工，行業內實際可輸出產能大幅下降，供求格局被動優化。

　　4、公司具備原材料優勢，缺口顯現背景下利潤彈性逐步凸顯；

　　若廢紙缺口顯現，國廢和包裝紙價將提升，公司當前仍具備成本端優勢。公司19年獲批外廢配額量預計150-170萬噸，占公司廢紙原材料的36.3%，當前國外廢價差達到1000元/噸左右，且外廢延續下降趨勢，公司仍具備外廢優勢。

　　另一方面，公司在海外積極布局廢紙漿，美國鳳凰紙業12萬噸廢紙漿+東南亞合作開發30萬噸廢紙漿預計2020年年初可投入使用。未來國廢和包裝紙漲價，公司業績彈性凸顯。

　　5、搭建產業鏈平臺整合市場，有望縱向整合包裝行業。

　　公司依靠自身原紙優勢，在包裝領域已有豐富經驗，19年公司合作互聯網和印刷行業經驗豐富的云印，共同開發包裝產業互聯網平臺，憑借公司產業鏈資源優勢進一步整合萬億級分散化的包裝市場。

　　當前公司PB估值已接近歷史最低水平，但廢紙系行業有望在廢紙缺口顯現下，迎來行業供給側2.0改革，趨勢有望向上改善，當前估值水平留足安全邊際。

　　公司為包裝紙行業龍頭，海外布局領先，緩解成本端壓力，利用產業鏈資源優勢推進包裝產業互聯網平臺，有望縱向整合包裝行業。預計公司19-21年實現歸母凈利潤18.57/18.88/20.75億元，同比變動-42.0%/1.6%/10.0%，對應PE7.7X/7.6X/6.9X。