開年以來，港股市場波動較大，不少個股的大漲大跌已成常態。比如今天要看的理文造紙（2314.HK）。

　　2018年7月31日，理文造紙發布了靚麗的中期業績公告。隔日股價跳漲6.03%，隨后在8港元價位橫盤至今，股價走勢圖如下：

　　早在此次中期業績披露之前，理文造紙的股價已經經歷一波大跌：從2018年5月中旬的9.58港元一路跌至7月中旬的6.46港元，2個月時間跌幅達32.57%，隨后股價才開始回調。

　　事實上，可以看到理文造紙的這場大跌趨勢最早要追溯到2017年的9月中旬，按當時最高復權股價10.71港元來算，至今年7月中旬已經下跌近40%。

　　那么，理文造紙在這近一年里到底發生了什么？是什么讓市場對其靚麗業績不買賬？先來看最新的中報業績。

　　業績速讀：營收利潤雙雙創新高，毛利率5年來首次下滑

　　根據理文造紙中報披露，今年上半年共銷售產品295萬噸，同比增長6.5%，每噸利潤為1009港元，同比增長27.4%，紙品利潤單價創下新高。今年上半年，理文造紙的營收和凈利潤也都創下歷史新高：

　　今年上半年，理文造紙營收為163.7億港元，同比增長43.1%；凈利潤為29.8億港元，同比增長35.9%。不僅絕對值都創新高，同比增幅也都是近五年來最高。

　　但是，值得注意的是，理文造紙的中期毛利率卻迎來2014年以來的首次下滑：從去年上半年的26.91%降至今年上半年的25.18%，減少了1.73個百分點。毛利率的下滑，可能正是市場擔憂的地方。

　　造紙廠的毛利率主要由兩方面決定：一個是紙品的出廠價，另一個是原材料的采購價格。而這兩端的價格在過去一年多漲幅迅猛，尤其是原材料價格的飛漲，讓市場對其未來的利潤產生擔憂。而今年美國掀起貿易戰后，擔憂更甚。

　　美廢價格將上揚，國廢供應能否跟上？

　　近年來我國一直在開展對“洋垃圾”的打擊。

　　2017年8月，相關文件出臺，將從2017年底開始正式禁止進口未經分揀廢紙。2018年3月，廢紙進口新規正式開始實施，新規要求申請進口廢紙許可的企業，年產能需達到5萬噸，且將進口廢紙含雜率從1.5%降至0.5%。

　　在對進口廢紙的多重限制下，國內紙廠將原材料采購轉向國廢，但是由于我國廢紙收購體系尚不完善，國廢的供應無法跟上激增的廢紙需求，從而導致國廢價格飆漲，而進口廢紙因需求關系價格有所回落。根據wind的原始數據，面包財經進行了適當的計算，國廢和進口廢紙價格走勢如下圖：

　　可以看到，國廢的價格從2017年12月份開始上漲，今年5月份漲幅進一步上升。

　　另一邊，進口廢紙的價格整體上是一個下降趨勢。按照這種走勢，原本業內預計外廢價格將持續下滑，這將利好能夠獲得大部分進口廢紙配額的大型紙廠。

　　但是，貿易戰開打多少影響了這一預期。

　　公開的信息顯示：2018年8月8日，美國貿易代表辦公室正式公布對160億美元中國商品加征25%關稅清單。作為反制措施，我國商務部也公布了對美國輸華商品加征關稅的清單，此次新增商品稅目就包括了美國進口廢紙。若實施新關稅后，美廢的進口關稅將由0提升至25%。

　　公開資料顯示，美廢出口數量占全球總廢紙出口數量約34%，而中國進口的美廢大約占國內廢紙進口總量的45%。盡管近年來，國內紙廠已經增加日廢和歐廢的進口，但是由于美廢的質量相對較高，暫時無法全部替代。

　　目前來看，即便算上關稅，美廢的價格較國廢仍具優勢。但是，從常識來看判斷，紙廠將關稅成本轉移給下游需要經歷一番供需雙方的博弈，短期內全部轉移并不現實。即便是居于強勢地位的廠商能夠將大部分甚至全部成本向下游轉移，也需要一定的時間。

　　另外，今年5月份開始，人民幣兌美元呈現出貶值走勢，這也讓外廢的采購成本提升。再加上國廢的價格目前也已漲至歷史高位，原材料價格漲漲漲，讓紙廠的利潤繼續承壓。

　　產業上下游的價格博弈難以避免，重點就要看定價能力了。

　　在供給側改革和環保監管的雙重背景下，造紙行業的集中度快速提升，大型紙廠的定價能力也在增強。

　　根據中國造紙協會數據，我國紙及紙板生產企業從2010年的約3700家減少到2017年的2800家，減少了24%；同期，我國造紙行業CR10集中度在不斷提升，從2010年的28.84%增至2017年的39.95%。

　　若參照發達國家成熟造紙市場的集中度，還有很大的提升空間。以美國造紙行業為例，從1980年代的環保立法開始，進入去產能階段，龍頭紙業市占率不斷攀升，隨著后期的行業并購整合，目前CR10保持在85%以上。

　　行業集中度是供給端的趨勢，需求端可以通過我國的網購零售額的情況來做個參考分析。最近幾年迅速攀升的網購刺激了對包裝紙的需求，每一個行走在快遞小哥電動車后座上的包裹，最終都來自于紙廠。

　　上半年實物商品網上零售額超3萬億，同比增速29.8%

　　近年來，隨著網購的興起和普及，包裝紙的性質有了一定的改變，與消費趨同性更高。下圖為面包財經根據國家統計局數據繪制的中國實物商品網上零售額情況：

　　2018年上半年我國實物商品網上零售額為3.13萬億元，同比增速為29.8%，仍保持較高的增長態勢。而網上零售額占社會消費品零售額的比例也在進一步提升：從2015年上半年的9.7%增至今年上半年的17.4%。

　　盡管需求端仍旺盛，但包裝紙廠商的股價走勢都不好看。除了理文造紙，另一個行業巨頭玖龍紙業的股價此前也一度跌去近50%，7月下旬以來好不容易有所反彈，上周下半周又連續三個交易日回調，8月10日跌幅超過5%。

　　在股價下跌期間，理文造紙也進行了一些回購：2018年6月份共耗資2.72億港元回購了3276萬股；8月1日至3日，共耗資6665.72萬港元回購了824萬股。

　　2018年，確實是紙業巨頭們的多事之秋，行業內外，產業鏈上下游各種變量復雜無比。幾乎每一個明顯的利好因素，總是能找到一個對應的重磅利空因素將其對沖掉。

　　從理文造紙近期的大手筆回購來看，管理層似乎更傾向于利好勝于利空；而股價走勢則顯示出，投資者對于“內部人”的樂觀判斷并不買賬。

　　到底該相信誰？到底該向哪邊下注？