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外廢嚴限致國內廢紙短缺，為何當前原紙還會跌價？ 1、直接原因： 本輪跌價的直接原因是6月下旬大型紙廠提高了國廢收購驗收標準，對于質量不達標的國產廢紙，采取折價或扣點的方式降低進廠價格，導致國廢實際成交價格出現下滑，這背后反映出當前紙廠廢紙庫存其實并不短缺。 2、深層次原因： 從當前紙廠庫存數據來看，6月底華南地區箱板瓦楞紙庫存天數已達到近兩年的相對高位，雙雙達到17.6天，當前紙廠庫存已到達2017年兩次階段高點水平（2017年3月、2017年10月）。 國盛證券近期走訪了福建地區包裝紙產業鏈下游企業，進行深度草根調研發現，終端商品生產企業對于后期貿易戰對其訂單的影響較為悲觀，前期原材料備貨積極性下降，庫存下滑。中游二級廠和三級廠也在過去兩個月時間里與下游節奏一致，采取降庫動作，我們認為這是當前箱板瓦楞紙大廠原紙庫存逐步走高的原因。 與此同時我們發現，二季度福建地區部分中游二級廠進口原紙使用量出現大幅上漲的趨勢，大廠階段性穩價也有遏制進口成品紙進口量上升趨勢的目的。近期以玖龍、理文、山鷹在內的多數箱板瓦楞紙大廠宣布階段性停機檢修計劃，停機檢修期間自然原材料廢紙的需求將出現下滑，紙廠廢紙庫存不短缺的現象出現。 下半年紙價會出現快速上漲局面嗎？廢紙是否會斷崖式下跌？ 2017年3月和10月的兩次紙廠庫存高點，后期板塊的走勢截然不同。3月之后紙廠庫存快速下行伴隨的是紙價出現連續6個月的上漲，而10月之后紙廠庫存穩步下行伴隨的是紙價連續5個月的調整。 1、為什么2017年紙廠高庫存時點之后會迎來截然不同的紙價走勢呢？ 2017年3月，箱板瓦楞紙價格最高點分別為4500元/噸、4000元/噸，當時國廢價格在1850元左右，價差分別為2650元/噸、2150元/噸，當時行業平均毛利潤分別為910元/噸、916元/噸；而10月時，箱板瓦楞紙價格最高點分別為6250元/噸、5725元/噸，國廢價格在3000元左右，價差分別達到3250元/噸、2725元/噸，當時行業平均毛利潤分別為1850元/噸、1980元/噸，10月行業毛利潤幾乎是3月時的一倍，調整空間自然更大。 2017年，兩輪紙廠庫存高點之后的紙價上漲空間是不一樣的。2017年3月紙價出現短期快速回調后分別達到3833元/噸、2763元/噸，而10月之后的快速回調紙價穩定在5000元/噸、4000元/噸。從心理上來看，價格上漲空間有較大差異，這將直接影響到后期行業庫存策略。 兩輪紙廠庫存高點前，下游補庫周期長短存在差異。3月前，下游整體只經歷了3個月的補庫周期，與紙廠關系較為密切的下游渠道拿到了較多的原紙，而仍有一部分其他渠道依然庫存不高；而10月的高位，下游經歷了自4月以來為期6個月的充分補庫。我們判斷，2017年10月時點下游庫存整體高于3月時點，因此10月后行業的調整周期較3月更長。 2、當前時點的紙廠高庫存更像去年哪個時點呢？ 我們的答案是更像3月，且比3月情況略好。受貿易戰預期影響，近期包裝紙下游環節對需求預期悲觀，紛紛降低購買力度，前期下游渠道降庫策略造成紙廠庫存高位，我們判斷當前時點下游庫存比去年3月要低。當前行業平均毛利潤更低。箱板瓦楞紙當前時點行業平均毛利潤分別在-100元/噸，100元/噸左右。目前以國廢作為主要原材料的中小紙廠可能處在現金利潤的盈虧平衡點上。紙價繼續回調的可能性不大。 當前時點即將進入行業終端需求旺季。10月將進入包裝紙行業終端商品需求旺季，下游一定會出現階段性按需補庫動作，這個動作是剛性的。 不利因素在于，當前紙價相對于2017年3月更高，更易受到進口成品紙市場沖擊。但從數據上來看，今年1-5月，國內瓦楞紙累計進口28.35萬噸，同比增長22.83%，對國內瓦楞紙供給影響同比上升不到1個點，基數較小，增長幅度并非十分巨大，說明國內多數二級廠對于進口成品紙渠道持謹慎態度，我們認為這和進口成品紙的渠道供應穩定性以及產品質量穩定性較差有很大關系。但不能否認，這依然是國內成品原紙價格上漲的一大制約要素。綜合來看，我們依然認為當前時點的紙廠高庫存基本面優于去年3月。 3、下半年紙價會出現快速上漲局面嗎？ 我們認為當前行業層面的最大不確定性變量在于貿易戰對出口的影響程度究竟如何？若實質性影響很小，則當前行業悲觀預期將得到修正，下半年全行業將出現修正性補庫動作，紙價有望快速回暖，甚至創歷史新高。若確實造成實質性影響，則符合行業預期。 箱板瓦楞紙廣泛運用于商品流通環節，2018年1-6月國內消費品零售總額18萬億，出口金額2.17萬億，對美出口1.17萬億，20萬億的國內外消費總盤，對美出口僅占到5%左右，當前2000億的限制清單影響僅占到對美出口總額的10%不到，最悲觀假設2000億貿易額沒有了，對總體的影響也只有0.5%左右，我們預計最悲觀情況影響也是極其有限的。 4、國廢價格可能出現斷崖式下跌嗎？ 我們認為不會，近兩年國產廢紙大幅上漲，國內打包廠數量有所增加，競爭加劇，國廢回收價格提升，打包廠成本增加，上游增長的不是打包廠利潤而是回收價格。與此同時，近期大廠提高國廢采購驗收標準，在壓低打包廠實際出貨價格，打包廠利潤水平實際沒有市場認為的那么高，調價空間不大。 5、下半年大廠進口廢紙比例會出現邊際下滑嗎？ 2017年全年廢紙進口量2583萬噸，上半年1400萬噸左右，2018年上半年廢紙進口量僅700萬噸左右，同比下滑50%。由于國廢回收率較難出現較大幅度增長，加之木漿價格堅挺，纖維補充力度有限，預計2018年全年進口廢紙需求量下滑幅度不會太大，至少將達到1800-2000萬噸一線，因此我們預計下半年廢紙進口量將出現環比增長，達到1000-1300萬噸左右。 從額度布局上來看，2017年五大上市公司廢紙進口額度占總額度比例為52%，而2018年上半年這一比例提高到70%，今年進口廢紙額度分配明顯向大廠集中，前期市場預計的大廠成本中進口廢紙比例短期出現下滑的預期有望得到修正。 當前國外廢價差同比擴大較多，2017年同期，美廢11#價格在300美元/噸左右，當時國廢價格在1850元/噸一線，2018年7月，美廢11#價格下滑至180美元/噸，而目前國廢價格已在3000元/噸一線，國外廢價格差距拉大，說明當前外廢資源價值提升，大小廠盈利差已經拉大，從當前股價表現來看，我們認為市場可能低估了大廠盈利能力。 總結：下半年廢紙系大廠盈利有望超預期 1、決定紙價底部位置的是國廢價格，在打包廠利潤縮水的當下，我們認為國廢價格仍然穩中上行； 2、決定紙價上漲動力的是終端需求及當前庫存，當前下游渠道預期悲觀，庫存水平不高，終端需求受貿易戰影響實際應極為有限； 3、決定大廠利潤的是外廢比例，從2018年上半年進口廢紙數據看出，下半年廢紙進口量有望大幅提升，并有向大廠進一步集中的趨勢； 綜合來看下半年廢紙系大廠盈利情況有望超市場預期。 廢紙系當前的價格走弱與下游預期悲觀有直接原因，但我們認為下游悲觀預期將在下半年得到修正，紙價將伴隨這一修正出現修復性上漲；與此同時，進口廢紙嚴限背景下，國外廢價差逐步拉大，并有望維持這一趨勢，加之進口廢紙額度有向大廠傾斜趨勢，下半年廢紙進口量有望提升，廢紙系大廠全年業績表現有望超市場預期。
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