自去年11月末起，整個行業的噸毛利開始快速攀升，帶動紙企2016年下半年噸凈利大幅提升，大部分企業均發布盈利預喜。11月末以來箱板紙的價格增長26%，瓦楞紙價格增長39%，白紙板價格增長16%；此外，煤炭價格從11月中旬攀至高位后開始下降，也有助于利潤率的提升。股價對這個月盈利驚喜也給出了積極反應。但我們建議投資者保持謹慎并轉換至淡季模式，因為2017年上半年利潤率可能下滑而且觸發產能再次擴張的風險已經有所顯露。造紙行業的周期性可能不容易改變，即使資本市場交易也是如此，正如估值倍數在旺季和淡季會在基于價格和利潤率前景的基準市凈率周圍徘徊。因此，可能出現的產能過�；驅⑼�脅到造紙行業的重估機會。

　　理由

　　1月起噸毛利開始下降，自去年11月末出現的毛利超預期增長主要是由于紙企的低價國內廢紙（1個月）和海外廢紙（2個月）庫存推遲了成本上升影響。同時，我們還注意到部分已經停產的紙廠在旺季紙價上升時機利用囤貨進行紙品倒賣，助長紙價上漲。

　　行業數據顯示去年12月國內廢紙價格上漲19%，而1月下降了3%；去年11月~12月，進口廢紙價格上漲了8%（美元口徑），1月進一步增長了4%，而1月紙張價格則保持穩定。這說明今年前4周噸毛利下降趨勢已經顯現，因為廢紙價格不斷攀升增加了紙廠的會計成本，而紙價仍保持穩定。

　　紙廠受到高額利潤率鼓舞擴產風起云涌。根據我們的初步統計數據，2016年新增330萬噸箱板紙產能；根據造紙企業公告的產能規劃，2017年新增產能或將擴大至510萬噸，2018年和2019年還將有1,100萬噸新產能。（完整版見第3頁）盈利預測與估值

　　紙企股價交易倍數在歷史市凈率均值附近徘徊，在下半年旺季期間會有略超平均值并在上半年淡季時回落�；�于我們的調整后盈利預測，目前玖龍紙業和理文造紙股價分別對應1.3倍和1.5倍的當年市凈率（歷史市凈率均值分別為1.2倍和1.5倍），說明近期估值已經較高。維持推薦，基于兩家公司仍然可期的穩定增長前景和均在3%左右的股息收益率，盡管淡季期間噸盈利有下行趨勢且產能過剩風險有所增加或將意味著近期市場對進一步推高兩家公司股價將保持謹慎。