2020年11月初開始，紙漿期貨指數開啟上漲行情，從4500/噸一路攀升至6700/噸，突破歷史新高，漲幅超過50%。紙漿價格能漲到哪里？前期多單什么時候可以止盈？目前還能追高嗎？

　　2020年，在商品期貨牛市背景下，紙漿價格整體處于底部振蕩格局。不過，2012年12月開始，紙漿價格開啟上漲行情，一舉突破年內4300—5000/噸的波動區間，2021年1月上旬在5900—6350/噸短暫回調后又繼續上攻。對于后市，筆者認為，由于多空因素并存，紙漿市場的振蕩行情來臨。

　　供應偏緊狀況未改

　　紙漿價格此輪上漲主要是資金率先開始交易，2021年上半年供應增量不確定而需求確定性復蘇的看漲邏輯。2021年，針葉漿并無新增產能，現有產能可能在絕對價格上漲的刺激下提升開工率。與之相對，需求端有著確定性的增長預期。其一，包裝紙和特種紙由于禁塑令的出現，勢必增長。其二，文化紙受建黨100周年宣傳需求的提振，也將大幅增長。因此，2021年生活紙需求預計維持年均5%的穩定增速，尤其是上半年，需求表現旺盛。

　　即使這一邏輯已經使用了3個月，對下游而言，利好也并未發酵完畢，原因有三：第一，復蘇的核心是經濟的復蘇，并不隨絕對價格的變化而變化。第二，當前的下游產品同樣處在漲價狀態，價格上漲傳導仍在繼續。2020年12月，下游紙品就開啟了上漲行情，山東生活紙大軸原紙由5250/噸漲至6500/噸，上漲了1250/噸。文化紙按出廠價計算，也上漲了350/噸。最近兩周，幾乎所有成品紙種都發布了漲價函，普遍上漲600—1000/噸。第三，港口處于持續去庫存階段。截至2月初，港口庫存已經由2020年11月初的202萬噸下降至182.7萬噸，表明此輪價格上漲過程中并沒有出現供過于求的現象。從供需大環境來看，紙漿供應偏緊的情況沒有改變。

　　下游產品的提價不能覆蓋原料的漲價

　　雖說紙漿價格上漲的核心驅動力并未改變，但2月初市場已經出現一些問題，最主要的就是下游產品的提價并不能完全覆蓋原料的漲價。多個主要品種出現理論虧損，甚至虧損加大。按市場現貨價格測算的雙膠紙理論利潤目前為-380/噸，而2020年11月的利潤為850/噸；山東大軸的銷售利潤目前為-700/噸，而2020年11月的利潤為-180/噸。銅版紙情況稍好，但現貨銷售利潤同樣收縮，從850/噸下降至170/噸。因此，從下游紙品的利潤來看，當前的紙漿價格被高估了。

　　矛盾主要集中在近月合約上

　　紙漿期貨市場從原先的contango結構已經變為back結構。一般來說，期貨價差結構的改變主要是供需預期和市場格局發生變化。確實，4月以后，紙漿表觀需求通常會季節性下滑，但下半年幾乎都是旺季。因此，需求的季節性不能完全解釋近強遠弱的情況。

　　用金融面的博弈去解釋估計更可行。紙漿市場的主要矛盾是庫容受限和近月合約持倉量龐大，即期貨虛實比過高帶來的在近月合約上的交割博弈。紙漿交割的主流倉庫再度傳出庫容不足的問題，2019年就曾出現過這樣的情況。當時，交割庫容最大在15萬噸，而目前，紙漿期貨庫中的貨物已經達到這一水平。這個問題加劇了近月合約的溢價。遠期合約則開始貼水，反映了需求階段性走弱預期以及紙漿價格超漲現狀。

　　綜上所述，紙漿市場需求復蘇、供應偏緊的大格局沒有改變，但下游虧損加劇、累庫周期來臨，多空理由齊備，預計后期將進入寬幅振蕩模式，5月合約的波動區間在6200—6700/噸。操作上，區間內偏多交易。