中信建投3月30日發布對玖龍紙業的研報，摘要如下：

　　事件：2020年3月23日，公司發布2019/2020財年半年報，公司2019/2020財年半年度實現營業總收入288.36億元，同比下降4.99%；歸母凈利潤為22.79億元，同比增加0.52%。

　　公司業績符合預期。

　　我們的分析與判斷

　　整體業績平穩，量升價緩，盈利能力有望回升

　　公司2019/2020財年上半年度實現營業總收入288.36億元，同比下降4.99%；歸母凈利潤為22.93億元，同比增加0.38%。

　　毛利率則由15.7%增加至約17.1%，提升1.4pct，主要由于本期間的廢紙原料成本之下跌快于產品售價之下跌所致。報告期內，公司卡紙、高強瓦楞紙、涂布灰底白板紙銷量增速分別為9.1%、20.0%、24.6%，公司整體總銷量為850萬噸，同比增長13.3%，但銷售單價走低，使得總體銷售額同比下降4.99%。

　　分產品來看，2019/2020財年上半年度，公司實現銷售包裝紙業務營業收入為248.91億元，占營業總收入的86.32%，公司包裝紙業務系收入重要來源。環保型文化用紙居第二，報告期內營業收入為33.88億元，在營業收入中占比為11.75%。剩余營業收入由銷售高價特種紙產品和木漿貢獻，占比分別為1.59%、0.34%。公司包裝紙業務占比穩定，成為核心品類。

　　產能穩步釋放，產業鏈垂直布局

　　2019/2020財年上半年度總產能為1730萬噸，公司重要產能基地來自于中國。國內產能占總產能的90%以上。從造紙/造漿機數目看，中國的機器數量占比也約為75.00%-100.00%，此外，越南地區和美國地區也陸續為公司貢獻一定產能。

　　2019年，公司在沈陽、泉州、馬來西亞地區擴張卡紙和再生漿產能，年產能分別為60.00萬噸、35.00萬噸、48.00萬噸。此外，公司2020年擬在河北、東莞、馬來西亞繼續進行產能基地擴建，主要產品為生產包裝紙產品，設計年產能在50.00萬噸、60.00萬噸、55.00萬噸，除馬來西亞預計于2021年底投產外，河北、東莞都預計在2020年Q1投產完畢。我們預計公司近年來新增產能和未來投產產能將逐步釋放，擬面對市場供需變化，未雨綢繆，為公司帶來產能優勢。

　　同時，公司未來產能擴張主要圍繞海外優質原材料和國內下游紙廠延伸布局，伴隨布局持續深入，美廢進口下滑對公司原材料端的影響有望逐漸緩解。

　　外廢政策持續，進口配額預期減少有望帶來彈性受廢紙進口政策趨嚴影響，2017、2018、2019年外廢進口獲批額度分別為2811、1815、1075萬噸，同比下降26%、35%、41%。2020年前三批外廢進口獲批額度合計321.36萬噸，同比下降41.86%。我們預計2020年全年總額同比減少40%-50%。

　　基于2020年底外廢配額額度清零的明確目標，我們預計行業供需將趨于緊張，后市廢紙價格有望企穩回升。

　　同時行業龍頭憑借外廢原材料及自身的生產規模獲得較大的成本優勢，推動行業集中度的進一步上升。

　　投資建議：

　　我們預計玖龍紙業2019/2020財年、2020/2021財年營業收入分別為508.14、542.64億元，同比增長-7.26%、6.79%；歸母凈利潤分別為36.87、41.08億元，同比增長-4.47%、11.43%；對應P/E為8.6x、7.7x，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示：

　　疫情影響超出預期，原材料價格波動影響，行業競爭加劇等。