瓦楞紙板是一個多層的黏合體，最少由一層波浪形芯紙夾層及一層紙板構成。它有很高的機械強度，能抵受搬運過程中的碰撞和摔跌。瓦楞紙箱的實際表現取決于三項因素：芯紙和紙板的特性及紙箱本身的結構。

　　箱板瓦楞紙下游的需求以家電、食品、汽車、快遞等社零和出口需求為主，相對具有韌性。復盤歷史需求演變，一方面社零增速自2018年有較為明顯的下滑，2019年Q1、Q2已經出現企穩；一方面外需出口由于中美貿易戰的影響2018年同比出現較大幅度下滑，2019年Q2、Q3隨中美貿易關系的緩和略有上升。箱板瓦楞紙行業下游需求已經出現邊際出現企穩。

包裝紙下游內外需變化

　　圖表來源：東吳證券研究所

箱板瓦楞紙庫存變動

　　圖表來源：東吳證券研究所

　　箱板瓦楞2019年產銷量轉好。板瓦楞的生產量在2018年度首次出現負增長，其中箱板紙的表觀生產量2145萬噸（-10.06%）、瓦楞紙的表觀生產量2105萬噸（-9.85%），但自19Q1以來同比數據已經逐季出現轉好，尤其2019Q3以來出貨量回升，說明下游需求出現企穩。

箱板瓦楞紙生產量及表觀消費

圖表來源：東吳證券研究所

　　龍頭企業的產能利用率高于行業。上一輪周期中龍頭企業的產能利用率較行業平均基本持平；2016年供給側改革以來龍頭企業盈利優勢日益鞏固，雖然產業的表觀產能利用率略有下降（中小灰色產能出清導致有效供給縮減）、龍頭企業的產能利用率在紙種供應穩定、下游客戶有粘性的背景下持續提升至90%以上水平，市場份額實質加速向龍頭企業集中。

行業及龍頭箱板瓦楞產能利用率

圖表來源：東吳證券研究所

　　產能投放低于預期，2018年表觀生產量實際下滑。2018年箱板瓦楞表觀生產及消費量均有所下滑。雖然自2018年起箱板企業持續有較大的產能投產計劃，但實際生產進度除龍頭外多低于預期，2019Q4-2020Q1該現象大概率得到延續。

2018年箱板紙集中度

圖表來源：東吳證券研究所

　　固定投資持續走低，反應新增產能預期。此外造紙固定資產投資完成額自2018年初見頂后持續走低，反饋行業中小企業盈利壓縮的大背景下投產動力不足，市場有效供給較為有限。

固定資產投資

圖表來源：東吳證券研究所

　　箱板由于生產特性，集中度較瓦楞高。高端箱板韌性較好、生產中長纖維必不可少；低端箱板和瓦楞紙的生產可以用100%國廢替代。由于外廢進口約束、廢紙漿投產壁壘，預期高端箱板的競爭格局持續較好（僅有幾大箱板廠和太陽有生產）。集中度來看箱板綜合CR6達到56%，高端箱板預期更高。

2018年瓦楞紙集中度

圖表來源：東吳證券研究所

箱板瓦楞紙投產情況

圖表來源：東吳證券研究所

　　高端箱板2019年下半年提價幅度略為領先。從7月以來價格提漲的幅度來看，3800-4400元價格區間的中高端箱板紙提價幅度相對較大，預期是外廢限制進口后纖維不足導致供給壓縮所致。以理文造紙為例，理文箱板紙產品層級依次為H級、N級、Q級，H級為最高端箱板紙，10月-11月提價情況符合高低端價差擴大的判斷。

　　高端箱板預期格局持續較好。長期來看，短期美廢配額稀缺、長期廢紙漿建設制約，高端箱板的競爭格局持續維持較為理想的狀態，產業的進入壁壘將逐漸由美廢額度轉向廢紙漿建設進展，龍頭企業的原料優勢明確。

箱板紙紙價與較7月以來最低點漲價幅度相關性

圖表來源：東吳證券研究所

理文造紙分紙種漲價情況

圖表來源：東吳證券研究所