導語：合興包裝于2019年8月30日披露中報，公司2019上半年實現營業總收入54.9億，同比下降6.2%；實現歸母凈利潤1.3億，同比增長11%。本期“紙箱”營收貢獻較大，“紙箱”營業收入為33.8億，營收占比為61.6%，毛利率為14.4%。

　　1、合興2019上半年實現營業總收入54.9億，凈利潤1.3億

　　合興包裝于2019年8月30日披露中報，公司2019上半年實現營業總收入54.9億，同比下降6.2%；實現歸母凈利潤1.3億，同比增長11%；每股收益為0.11元。報告期內，公司毛利率為12.7%，凈利率為2.6%，同比變化均不大。

　　報告期內，非經常性損益合計1349.6萬元，對凈利潤影響較大�？鄢�非經常性損益后歸母凈利潤為1.2億元，同比增長2.1%。

　　期間費用為5.1億，營業成本為47.9億。公司2019半年度營業成本47.9億，同比下降6.5%，高于營業收入6.2%的下降速度，毛利率上升0.3%。期間費用率為9.3%，較上年升高1.2%。

　　本期“紙箱”營收貢獻較大。從業務結構來看，“紙箱”是企業營業收入的主要來源。具體而言，“紙箱”營業收入為33.8億，營收占比為61.6%，毛利率為14.4%。

　　2、傳統業務受需求影響收入下行，原材料回落貢獻盈利彈性

　　受終端需求影響，公司包裝產品收入出現回落，產業鏈業務收入保持正增長：營收占比最大的包裝產品收入下滑10.3%達到 40.2億，產業鏈收入增長5%達到14.7億元，但毛利率分別提升0.7pp和0.4pp，促使公司綜合毛利率達 12.7%，同比提升1pp，其中紙箱產品毛利率提升 1.4pp。毛利率上升主要是因為原材料價格持續下降。

　　進入2019年，紙價開始呈現下行趨勢，Q1瓦楞紙/箱板紙均價分別為 3716/4450元/噸，同比下降4.43%/7.18%， Q2瓦楞紙/箱板紙均價分別為 3477/4211元/噸，環比繼續回落 8.8%/5.4%。

　　營運能力保持穩健，現金流顯著改善。營運方面，從對上游應收賬款可以看到，應收賬款周轉率 2.1，與去年同期 2.2基本持平，體現出公司較好的營運能力。

　　2019H1年經營性現金凈額為1.8億元，同比增長13.5%，主要受益于上游造紙行業景氣度下行引致紙價大幅下跌、PSCP平臺盈利能力顯現。另外針對上游付款模式的調整以及下游收現比的提升同樣一定程度上改善了現金流。

　　3、供應鏈服務規模效應初顯，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%

　　公司供應鏈服務業務通過“四通一寶” 等模式為服務伙伴提升效率，創造價值，互享收益增長。公司PSCP賦能型整合平臺穩健發展，規模上，從 2016年的2億增長至2018年的28億，公司資產負債率小幅下行，資產周轉率逐年提升，現金流持續改善，同時平臺的輕資產運營的模式也帶動 ROE 提升。

　　隨著供應鏈服務規模效應初顯，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%，仍有較大上升空間。報告期內公司供應鏈業務按照規劃繼續推進。一方面，公司根據發展規劃，將合資子公司上海名芬、遼寧中源、宜昌興莊等合作主體轉讓剝離；另一方面， PSCP平臺在青島成立合作主體青島合榮包裝，在浙江嘉興成立合作主體浙江合嘉包裝公司。

　　可以預見，公司對平臺合作業務的不斷拓展，將提升公司供應鏈業務的整體質量，創造持續增長的現金流，有效對沖傳統業務面臨的風險。