國內紙包裝龍頭，新增供應鏈平臺戰略加速規模擴張

　　1）紙包裝行業整合加速，合興迎“量價齊升”。在環保要求趨嚴、行業經營規范化以及原材料漲價壓縮包裝廠利潤的情況下，中小包裝廠經營壓力增大。公司憑借穩定的包裝供應服務能力，快速搶占客戶資源，訂單數量高速增長；此外，受益于下游客戶愈發重視供應穩定性，公司議價能力增強，得以通過漲價向下游傳導成本壓力，量價齊升推動包裝業務高速增長。

　　2）成本：紙價高位震蕩，漲價逐步落實修復盈利能力。原紙價格從16年下半年開始單邊上漲，而公司調價具有時滯，導致包裝業務毛利率持續下滑。但18年以來，原紙價格高位震蕩并趨于穩定，預計隨著漲價不斷落實，毛利率有望企穩回升。

　　3）新業務（PSCP）：提升綜合實力&推動行業整合，具備長期看點。PSCP平臺整合包裝企業的客戶資源及產能，一方面有利于合興開發自身產能相對薄弱的市場區域，實現規�？焖贁U張；另一方面則能提升合興議價能力（規模效應），并通過賦能中小紙廠，加快區域市場競爭格局改善。預計短期內新業務難以貢獻利潤，但長遠看能有力提升合興綜合競爭力，釋放成長動力。

　　1.快速讀懂合興包裝

　　1.1公司簡介：國內瓦楞紙包裝龍頭

　　合興包裝是國內紙包裝龍頭企業，主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板以及緩沖包裝材料的研發與設計、生產、銷售及服務�；�于“集團化、大客戶”藍海戰略，公司積累了海爾、格力、富士康、聯想等品牌企業客戶。同時，通過主動建廠和外延并購方式，不斷進行規模擴張，目前擁有近50個生產基地，遍布華南、華中、華北、華東、西南等地區，實現全國性布局。此外，2016年以來公司迎合行業整合趨勢，新增供應鏈平臺發展戰略，力圖通過輕資產（即供應鏈云平臺）加快規�？焖贁U張，增強競爭優勢，從而鞏固自身龍頭地位。

　　股權結構穩定，員工持股計劃倒掛。公司實際控制人為許曉光家族（包括許曉光、許曉榮、許天津、呂秀英兄妹父母四人），主要通過控制兩大股東新疆興匯聚（持股33.96%）和宏立投資（持股10.66%）實現對公司的控制。此外，公司于2015年7月完成第一期員工持股計劃，經過利潤分配后，員工持股計劃合計持有公司股份1248.23萬股，均價8.79元/股（與目前股價倒掛32%），占目前公司總股本的1.07%。第一期員工持股計劃存續期為36個月，2018年5月公司將其進行展期，存續期延長一年。

　　1.2財務狀況：收入快速增長，盈利能力有所下滑

　　受益規模優勢&供應鏈業務放量，近年業績快速增長。2011-2017年營收和凈利潤CAGR分別為22.0%/12.9%。2011-2016公司整體發展穩健，2017年受益于傳統紙箱業務規模優勢與新興供應鏈業務放量，外加成本上漲，公司產品量價齊升，業績實現高增長，營收/凈利潤分別為63.2/1.5億元，同比增速為78.5%/49.5%。2018年一季度量價齊升形勢延續，實現營收/凈利潤20.2/0.5億元，同比增長76.1%/60.6%。同時，公司預計2018H1凈利潤同比增長450%-500%，一方面得益于內生業務繼續高成長，另一方面得益于并購合眾創亞的1個月并表利潤及約2.9億元營業外收入。

　　凈利率相對平穩，毛利率有所下降。受原材料成本壓力與供應鏈業務低毛利影響，2017年整體毛利率下降——紙包裝業務主要原材料為瓦楞原紙和箱板紙，原材料成本占營業成本比重在65%以上，2017年箱板紙/瓦楞紙價格持續走高（與年初價格相比，箱板紙均價年中最高漲幅43.53%，高強瓦楞紙年中最高漲幅37.23%），上游成本壓力大，下游行業議價能力強，提價存在滯后性，導致毛利率出現下滑。此外，2017年供應鏈服務收入占比提升11.5%至18.0%，但毛利率僅2.8%，拉低整體毛利率。對于紙包裝業務而言，預計隨著提價的逐步落實，毛利率有望在18年觸底回升。

　　1.3競爭優勢：品牌效應積累優質客戶，內生外延形成規模優勢

　　1.3.1品牌優勢與優質客戶構建經營壁壘

　　突出的品牌優勢，促進訂單獲取與客戶積累。公司深耕包裝行業數年，憑借質量、環保、安全的包裝產品取得客戶的信賴，形成的品牌效應與客戶/訂單量良性循環，成為重要的競爭優勢之一。

　　優質客戶&合理的客戶結構，構建護城河。在“集團化、大客戶”藍海戰略下，公司成功積累了海爾、富士康、聯想、伊利、京東商城、寶潔等知名企業客戶，遍布家電、食品、日化等多個行業，2017年前五大客戶銷售占比25.1%，遠低于裕同科技等行業龍頭，合理的客戶結構增強了業績的抗風險能力。

　　1.3.2內生增長&外延擴張，規模優勢明顯

　　全國性布局生產基地&橫向并購優質標的，提升市場占有率。一方面，積極布局基礎產能，擁有近50家生產基地，生產網絡覆蓋華南、華中、華北、華東、西南等地；另一方面，通過參與設立產業并購基金，利用收購增加擴張規模。如2018年6月4日，以7.18億元完成對合眾創亞亞洲公司的收購，填補了公司在部分地區產能分布的空白（預計將在18年貢獻約2.9億元的營業外收入，以及7個月的并表利潤）。此外，今年6月，公司還擬以自有資金560萬元收購合眾創亞東南亞公司，此次收購將快速實現在東南亞的戰略布局。

　　規模優勢一方面增強了對上游的議價能力（目前的采購規模預計已經能影響部分上游紙廠的生產計劃），降低了采購成本；另一方面全國性布局也有利于服務能力的提升。

　　1.4公司戰略：打造百億制造、千億服務包裝產業資源整合及共享平臺

　　產能整合&優化服務，提升綜合實力。公司圍繞“百億制造、千億服務”的戰略目標，從產能整合和優化服務兩大維度出發，協調自建工廠、外延并購、智能包裝集成服務（IPS）以及包裝產業供應鏈平臺（PSCP）四大板塊，實現產業升級。

　　作為公司戰略規劃的重要組成部分，IPS以及PSCP是公司近年來的發展重點。其中IPS基于下游客戶需求，通過智能包裝設備與技術以及包裝集成服務幫助客戶實現自動化包裝，為客戶提供包裝一體化服務，實現公司在下游客戶端的深度整合，提升客戶粘性；PSCP則通過集中包裝企業，實現產能的整合。兩項業務支持互利，PSCP的供應鏈平臺資源幫助IPS打通業務環節，IPS的集成服務增強了公司與包材供應商、機械設備商等上游的連結，為PSCP的集中采購與訂單匹配提供便利。