山東晨鳴紙業集團股份有限公司是以造林、制漿、造紙為主業的大型企業集團，全國惟一一家A、B、H三種股票上市公司，作為“林漿紙”一體化領先企業,公司總資產500多億元，年漿紙產能800萬噸，企業經濟效益主要指標連續18年在全國同行業保持領先地位，進入中國企業500強和世界紙業10強，被評為中國上市公司百強企業和中國最具競爭力的50家藍籌公司之一。

　　受下游需求不振,收入與毛利率承壓,但制漿業務對改善毛利率將持續產生正面貢獻。2011-2013年,晨鳴紙業收入增速分別為-3.69%、48.39%和0.18%,除2012 年由于多個項目達產收入增速提升外,11、13 年增長壓力較大。晨鳴紙業的毛利率也由2010 年20%的水平降至2011-2013 年14.10%、14.91%及17.30%。湛江制漿項目(闊葉漿)2011年底開始試生產,晨鳴紙業闊葉漿已逐步實現自給,這促使公司毛利率水平亦逐步回升,2013年毛利率比2012年上升2.39pp。目前晨鳴紙業的針葉漿還主要依靠進口,隨著黃岡“林漿紙”項目推進,公司針葉漿也有望逐步實現自給,公司毛利率將進一步改善。

　　環保標準逐步提高,目前正處行業性底部。從目前全國造紙業整體情況來看,“4 萬億效應”引發的產能密集擴張已基本結束,各造紙企業短期內擴張意愿較前期明顯下降;此外,根據國家工信部 “2014 年工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單(第一批)”,其中造紙行業落后產能計劃淘汰397 萬噸,落后產能將加速淘汰;落后產能淘汰及日趨嚴格的環保政策有利于市場集中度提升,對晨鳴紙業等造紙行業龍頭形成利好。從歷史經營情況看,公司2007-2010 年間營業利潤率保持在6%以上,受市場低迷影響與供給增加影響,2011 年下降至2%左右,2012 年多個項目達產但需求仍未復蘇,費用增加導致營業利潤為負,2013 年湛江制漿項目放量改善了毛利率,使營業利潤率恢復至2%;隨著產能擴張停滯、落后產能進一步淘汰以及公司“林漿紙”一體化進一步推進,我們認為長期看公司盈利水平將持續改善。

　　擁有約200 萬畝林業資產。根據晨鳴紙業公告,黃岡晨鳴漿紙有限公司及湛江晨鳴漿紙有限公司項目規劃時配套原料林均超300 萬畝。目前,公司已取得林權的林業資產約200 萬畝,主要分布于廣東、湖北、江西等地。預計,晨鳴紙業在完成了制漿業務布局之后將重點對林業資源進行整合,這也符合公司“林漿紙”一體化的發展戰略。

　　基于產能擴張停滯以及落后產能淘汰背景下造紙環節盈利水平恢復正常的長期預期、公司“林漿紙”一體化推進帶來的盈利能力提升等假定,估計晨鳴紙業2014、2015年收入規模約220.2 億、233.4 億,凈利潤規模分別為7.84 億、9.68 億,此外,晨鳴紙業還是國資改革潛在受益標的,且受益于天然林資源工程保護、林業改革預期。