事件:公司公布三季報:前三季度實現營業收入18.13 億,同比增長8.07%;歸屬于母公司所有者的凈利潤1.07 億元,同比增長0.4%,基本每股收益0.34 元。

　　點評:

　　隨著公司新增產能的逐步釋放,銷量增長較為顯著,收入增速符合我們預期,而由于行業競爭加劇及公司策略調整,三季度利潤增速同比出現較大下滑,低于我們預期。

　　行業產能過剩、競爭加劇、價格下調:生活用紙行業2012 年國內市場容量約為580 萬噸,銷售額約670 億左右。行業平均年自然增長速度為10%左右。今年行業經歷了較為嚴峻的時期,一方面受零售行業不景氣影響,生活用紙增長勢頭有所放緩;另一方面行業整體產能過剩,新增產能約為130 萬噸,若全部投放出去,除去約60 萬噸新增消費量,大約會過剩70萬噸的產能。造成生活產能過剩的因素也有兩個方面,一方面行業進入洗牌期,國內原有生活用紙巨頭紛紛擴大產能以搶占市場份額,另一方面傳統造紙行業景氣度依然較為低迷,一些機制紙廠商轉而生產生活用紙,對生活用紙行業造成了更大產能壓力。

　　在行業整體產能過剩、競爭加劇的情形之下,行業價格整體有所下調,我們測算生活用紙行業平均價格年初以來約下降了5%以上,而木漿價格年初至今上漲約10%左右,致使生活用紙生產企業利潤承壓。

　　公司改變營銷策略,收入增速逐季遞增,利潤增速逐季遞減:從前三季度公司收入、利潤的增長情況來看, Q1、Q2、Q3 銷售額增速分別為0.3%、8.4%、14.5%,呈現出逐季遞增;而Q1、Q2、Q3 凈利潤增速分別為60%、1.1%、-37.2%,呈現出逐季遞減。收入端我們測算公司銷量增速為10%以上,但由于價格下降超過5%,拖累銷售額增長。而利潤方面逐季下降除前面所述的行業競爭加劇、價格下滑的因素影響之外,公司營銷策略的調整也是重要因素。

　　公司一季度在市場操作方面是較為保守的,收入基本持平而利潤大幅增長,主要由于公司面對行業競爭的加劇,在策略上以保障利潤為主,加大了非卷紙類產品的占比,穩定了毛利率及利潤增速,而收入方面未有顯著增長;公司二、三季度營銷策略有所調整,在新增產能逐步開始投放的前提下,對卷紙產品加大了銷售。公司銷售策略在Q2、Q3 發展轉變也是考慮到行業目前步入競爭較為激烈的洗牌期,各大巨頭近兩年均加速了擴產能的節奏,而此時占領市場,獲取更大份額為首要目標,公司因而改變策略,由之前的保障利潤轉變促進銷售,以占取更大的市場份額。

　　產品結構調整+漿價上漲,毛利率下降:公司Q1、Q2、Q3 平均毛利率分別為33.1%、31.9%、29.1%,表現逐季下降態勢,主要歸因為產品結構調整及漿價上漲兩方面:生活用紙行業整體來看卷紙、非卷紙比例一般為7:3,而公司一季度非卷紙類產品在總銷售額中占比超過50%,二季度之后公司卷紙比例上升、非卷紙比例下降,而非卷紙毛利率一般高于卷紙10 個百分點左右,致公司毛利率結構性下降。同時木漿價格年初至今約上漲10%左右,也為毛利率下降的主要原因。

　　促銷力度增大,費用率上升:公司前三季三項費用率合計同比上升2 個百分點左右,由于行業競爭加劇且公司策略發生轉變,二、三季度費用率同比明顯上升,尤其是三季度,三項費用率綜合同比上升5 個百分點以上,銷售、管理費用率上升主要為促銷力度增強及廣告投放加大所致,財務費用率上升主要為公司債券利息支出增加所致。

　　預期全年仍然增收不增利:公司上半年產能已經達到33 萬噸,預計產能利用率可達80%左右,我們預測公司全年產銷量為25 萬噸左右,雖然產品均價一定程度下滑,但產銷增長前提下營收增速較有保障。公司年初至今的區域擴張也已取得一定成效,公司在廣東地區的市場份額不斷擴大,9 月唐山紙機投產后華北、華東區域市場也有所開拓。但由于公司全年營銷策略以擴大市場份額為主,預計全年增收不增利,利潤增長有限。

　　維持“增持”評級:考慮較為激烈的行業競爭、原材料價格上漲及公司策略調整等多方面因素,我們對公司全年的盈利增長較為謹慎,我們預測公司 2013-2015 年EPS 分別為0.50 元、0.60 元、0.75 元,對應PE 分  別為23X、19X、15X,我們認為隨著龍頭企業競爭地位的鞏固及小廠落后產能的逐步淘汰,行業競爭格局將趨于改善,公司市場份額提升也將推動業績增長,維持“增持”評級。

　　風險提示:1、木漿價格上漲;2、募投項目進展慢于預期