山東太陽紙業股份有限公司是國內高端紙品的龍頭企業，目前漿紙產能合計約400 萬噸(包括合資公司)。公司始終堅持“高、精、特，差異化競爭”的理念，擁有核心競爭優勢。公司白卡紙和涂布包裝紙板為國內第一品牌，市場占有率第一，文化紙和銅版紙市場占有率排名前三。戰略上不斷向產業鏈上游延伸，加強對上游原材料的控制。公司目前在老撾擁有原料林，自制漿比例約30%，未來將繼續加大林漿布局，提高自制漿比例，打造林漿紙一體化現代造紙企業。

　　我們預測太陽紙業2012年、2013年、2014年營業收入分別為102.67億元、113.41億元、126.07億元，歸屬上市公司凈利潤分別為2.34億元、3.29億元、6.16億元，折合EPS分別為0.20元、0.29元、0.54元，目前股價對應2013年EPS為17.3倍PE水平。目前造紙行業景氣改善預期明顯，公司作為造紙行業中管理最優秀、運營效率最高、成本控制最好的企業，業績改善最為顯著，給予“增持”評級，目標價7元。

　　紙價具備恢復上漲動力

　　目前國內造紙業正經歷著持續時間最長的一次低迷期，時間跨度長達1年有余。在此過程中，已出現不少中小企業退出行業的情況，特別是有一些沒有自身特色與優勢的中型紙廠，由于無法長時間忍受低迷市場而退出行業。在這期間，大型造紙企業盈利大幅下滑，“調整結構，理性投資”成了它們主要的應對調整方式。2011年底開始，造紙行業新增產能投資出現明顯下滑，我們預計隨著未來產能的逐漸消化，供需關系較差的局面將逐步得以改善。

　　2012年二季度至三季度是造紙行業最困難的時候，目前行業整體情況略有好轉，主要體現在下游需求略有恢復、中游貿易商及經銷商等備貨待漲意愿增強、紙企產成品庫存已經回到合理的位置等，部分紙種已經提價或者正在醞釀提價。

　　我們認為，紙業在經歷了長達一年多的持續低迷之后，雖然短期內改善幅度有限，但其在未來較長時間內應處于一個穩步復蘇態勢之中，環比持續改善確定性較強。未來有以下有利因素支持行業轉好：

　　供給釋放，壓力大幅減少。在行業盈利能力連續下滑和資金成本較高的情況下，行業新增產能大為放緩。

　　2013年除白卡紙和生活用紙產能有較大釋放之外，箱板紙只有少部分產能投放，文化紙幾乎沒有產能投放;2014年新增產能也只集中在箱板紙和生活用紙，其他紙種并無新增產能壓力。由此我們判斷2012年至2013年上半年為行業供需關系最差的時期，加上國內外經濟持續低迷，行業景氣下滑在所難免，但2014年開始行業供需將迎來顯著的改善。

　　短期內下游補庫存因素具有正面刺激作用。當前中下游經銷商庫存較低，在紙價上漲預期之下，經銷商補庫存備貨的意愿較強;補庫存將帶動行業需求的增長和紙價的上漲。

　　紙企自救行為已產生積極效果，2013年二季度之后紙價具備恢復性上漲動力。我們認為，短期內紙價上漲主要因素是中下游補庫存和紙廠經歷長期低迷后預期好轉或將到來的一種自救行為，其背后真實的需求拉動基礎并不非常牢固。假如2013年下半年整體經濟狀況出現一定的恢復，加之行業2014年供需關系比2011-2013年有相對明顯的改善，我們認為在2013年下半年紙價可能具備一個相對較強的恢復性上漲動力。

　　做大做強生物纖維

　　在行業景氣度持續下滑過程中，太陽紙業的盈利能力不斷下滑，目前各紙種的盈利能力已跌至最低谷。作為行業中成本控制最好的公司，部分紙種已無盈利可言，其他同業則更加慘淡，行業中“限產保價”成為它們的選擇。

　　目前，情況已比最差時有了明顯的好轉，“走量不提價”使開工率提高，未來隨著需求恢復與供求關系的改善，小幅提價將成為大概率事件。我們認為，紙業在經過長期低迷之后，未來盈利將持續小幅改善，程度雖然有限，但其改善的趨勢與持續的時間是值得期待的。

　　2011年太陽紙業成功地將本部30萬噸化學漿技改為20萬噸溶解漿，2012年又在生產溶解漿的工藝過程中提取木糖醇并獲得初步成功。未來公司準備在生物纖維方向繼續做大做強。

　　太陽紙業溶解漿目前盈利能力遠遠低于投產之初的預期，2012年溶解漿價格持續走低，其主要原因是棉價大幅下跌以及下游紡織行業需求低迷共同導致的。2012年四季度開始，溶解漿價格開始企穩并有所回升，但受紡織業不景氣的影響，溶解漿下游粘膠短纖的產量與價格僅僅有小幅上行，并不足以支撐溶解漿價格的顯著上升。

　　目前溶解漿處于盈虧平衡點之下，但公司采用的是安德里茨的連續蒸煮技術，相比國內采用間歇式蒸煮生產溶解漿的主流企業噸漿成本低800-1000元，具有明顯的成本優勢。按此推算，國內其他企業虧損更為嚴重，不排除有產能陸續退出的可能性。

　　支撐溶解漿盈利最關鍵的因素——棉花價格，仍在底部徘徊，棉花整體庫存較大，外棉價格較低，國內拋儲又將發生，短期內棉價難見起色。我們認為，在下游需求(粘膠短纖)逐步回暖的大背景下，如產能得以有效控制，溶解漿價格在2013年或能有緩慢回升，太陽紙業憑借其成本優勢加之改進管理，有可能使溶解漿處于盈虧平衡點上方。

　　木糖醇是太陽紙業在制漿過程中的副產品開發，因為其低成本屬性，未來可能成為公司新的業績增長點。在制漿過程中，主要是提取出纖維素，木糖醇作為其制漿的副產品本無價值可言。公司與相關的科研院校聯合攻關，成功掌握了利用制漿水解液提取物生產新型木糖、木糖醇的技術(已經進行了專利保護申請)。

　　太陽紙業已成立子公司圣浩生物科技來專門從事該業務，計劃利用制漿水解液年產1萬噸結晶木糖醇和4000噸液體木糖醇。

　　目前木糖醇主要從玉米芯中提取，而太陽紙業從木漿水解液中提取，成本明顯較低(作為副產品再利用，新增成本很少)，盈利能力較傳統方式更高。但由于目前產品尚未正式推向市場，我們暫時不考慮該業務的業績貢獻。

　　銅版紙有提價意向

　　銅版紙收入占比較高，銅版紙谷底回升對太陽紙業盈利有積極貢獻。受到銅版紙產能過剩與整體經濟不佳的影響，近兩年持續低迷，2012年7月銅版紙價格最低點時比2012年內高點下跌了800-1000元/噸(約15%)，各銅版紙廠商均陷入不同程度的虧損。2012年四季度開始，金海帶頭提價，但下游接受程度較低，提價未能執行。2012年底，金東、金海再次宣布漲價100元/噸，有別于之前情況，去年年底的提價態度尤其堅決，嚴格把控出貨價格。金海認為臨近年末，掛歷、節日促銷廣告等訂單會推動銅版紙需求出現季節性增長，向銷售人員下達了提價與年終績效掛鉤的壓力。目前，金東、金海將會繼續執行漲價政策，金華盛也上調銅版卡價格，包括太陽紙業在內的山東主要銅版廠商均有提價的意向或已下發提價函。我們認為銅版紙在持續較長時間低迷之后可能出現谷底回升。

　　需要說明的是，近年來國內銅版紙產能急劇擴張，激烈競爭之下價格連續下跌，幾乎所有銅版紙廠商均處于虧損或盈虧平衡狀態，各廠商為了自救，紛紛“限量保價”，使得下游客戶庫存減少。在需求出現回暖的跡象，加之經銷商有補庫存的意愿，銅版紙價格出現一定的程度的上漲是正常現象。我們認為銅版紙的景氣度回升是一個持續緩慢復蘇的過程，由于銅版紙產能嚴重過剩，前期新增銅版紙產能的利用率整體偏低，當市場出現回暖跡象后，紙廠開工率提升，增加的供給壓力又將顯現，同時銅版紙作為國內紙企最大的出口紙種，外需的波動性也將增加國內銷售的壓力。