11年營收增長11.99%,但業績大幅下滑70.06%。2011年造紙類上市公司業績下滑十分明顯。Wind數據顯示,2011年造紙行業(申萬)上市公司實現營業收入763.35億元,同比增長11.99%;實現營業利潤1.46億元,同比下降95.28%;實現利潤總額12.10億元,同比下降65.70%;實現歸屬上市公司凈利潤7.36億元,同比下滑70.06%。從盈利能力來看,ROE指標從去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。

　　毛利率下滑和財務費用率上升是導致業績下滑的主要原因。上市公司業績大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料價格相對紙價堅挺。11年上半年,在原材料維持高位甚至緩慢攀升的階段,成品紙價格鈍化,即使是在傳統的旺季,紙廠提價的沖動較強,但是實際情況不盡如人意。下半年原料價格下行,紙價亦同步下行。

　　第二個原因是利息支出導致財務費用急劇攀升。造紙行業是資本密集型企業,國內造紙企業普遍追求大規模、大投入,在不斷新增產能的同時,資金饑渴如影隨行。因此上市公司的負債水平一直居高不下,2011年年報顯示,A股上市造紙公司平均負債率為64.04%,其中有息負債占總資產比重達到45.21%,均已至歷史高水平區間。在11年貨幣政策持續緊縮下的大背景下,利率不斷走高,造紙公司利息支出成為極大的負擔,使得財務費用率從10年的2.88%攀升至歷史高位4.17%。

　　1季度業績同比大幅下降,但環比回升。由于去年同期景氣度較高,今年1季度業績同比大幅下滑96.03%。但在年后補庫存因素的驅動下,環比有所回升,業績有邊際改善,但拐點尚未到來。

　　拐點尚未到來,維持“中性”評級。我國造紙業走的是偏重規模的道路,產能急劇擴張,且集中度低,所以在銷售壓力下產品價格相對原料價格總是處于弱勢地位。此外,高負債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言,我們認為,在產能過剩和集中度低這兩大已困擾行業發展多年的因素有所改善之前,整個行業的景氣度難以提升。綜合考慮估值和行業前景,我們維持“中性”的投資評級。