經濟周期與產業格局主導盈利

　　造紙業是一個典型的周期性中游產業，盈利能力由兩大因素決定：經濟周期引起漿價和紙價的變化，從而導致盈利的周期性波動;競爭格局變動引起議價能力的變遷，從而改變產業鏈上的盈利分配份額。

　　2012 年漿價和紙價均有望上漲

　　漿價的波動由全球經濟周期決定，今年漿價可能重演 2009 年與宏觀經濟走勢相背離的歷史，CME 木材期貨價格和國際制漿行業的微觀證據也支持了我們對漿價同比上漲的判斷。根據我們對國內供需的測算，2012 年行業供過于求的局面將有所改善，下半年紙價也有望同比上漲。

　　2012 年行業盈利也將小幅改善

　　行業成本和價格分別受制于全球經濟周期和中國經濟周期。國內外經濟周期的振幅差異決定了行業盈利的走勢，預計2012 年行業毛利率會小幅回升。受益于下游產業的抗周期性，包裝紙有望成為今年最為景氣的紙種。

　　產業盈利格局變動蘊藏投資機會

　　行業集中化和林紙一體化方興未艾，造紙在產業鏈的盈利分配格局中逐漸占據越來越多的份額，但是2012 年行業的盈利狀況尚不能得到根本性改觀。增長和整合是未來十年行業發展的兩條主線，國內龍頭企業必將在兩大主線的交織影響下實現業績的快速增長。未來行業在空間分布上將形成三分天下的格局，地處長江中下游、東北和東南地區的企業占據了支撐長遠發展的資源優勢。