12年行業景氣緩慢回升,期待公司管理改善和內部挖潛,維持“增持”。正如我們年報前瞻和2月月報中所提示的,11年造紙行業因產能集中釋放,而宏觀需求疲軟,旺季不旺,經銷商補庫存意愿較弱;Q4經營性盈利環比繼續下降,單季度經營性業績出現虧損,整體年報情況將低于市場預期,公司此次業績公布也印證了我們的判斷。因11Q1景氣度較高,預計主要造紙企業12Q1業績同比將出現明顯下滑;但行業環比處于景氣觸底緩慢回升狀態。從公司角度,12年的增長點預計來自于:1)溶解漿技改項目:預計Q2投產正式溶解漿(目前為改性溶解漿產品),有望增厚盈利;2)對大股東定向增發后,優化資本結構,節省財務費用;3)繼續提升管理水平,進行內部挖潛。而中紙的央企背景為后續的產業整合提供支持。12年公司計劃紙品產量106萬噸,漿板產量34萬噸,實現收入74.84億元。我們預計公司12-13年EPS 為0.28元和0.40元(不考慮定增股本攤薄),目前股價(5.30元)對應12-13年PE分別為18.9倍和13.3倍,維持“增持”。

　　年報業績基本符合預期。公司11年實現機制紙產量108.08萬噸,漿板產量37.35萬噸,產銷率為97%;全年實現銷售收入69.65億元,同比增長13.5%(較追溯調整后的基數,下同);(歸屬于上市公司股東的)凈利潤為1.54億元,同比下滑42.4%;合每股EPS 0.18元,基本符合我們的預期,低于市場預期;每股經營活動產生的現金凈流量為0.41元。分配預案為每10股派發現金紅利0.20元(含稅)。

　　11Q4:財務費用畸高,繼續吞噬盈利,依托財政補貼,實現單季盈利。Q4實現銷售收入18.59億元,同比下滑0.9%;受益于會計政策變更(11年10月起對固定資產折舊年限、凈殘值率進行變更),Q4毛利率環比略有提升至18.5%(vs Q318.0%);期間費用率依然居高不下,合計為19.1%(vs Q318.2%);

　　因負債規模進一步上升,財務費用率由Q3的7.4%進一步攀升至Q4的8.8%,顯著吞噬盈利。主要因1701.35萬元的政府補貼,Q4實現凈利潤1552.25萬元,仍同比下滑58.9%。

　　紙業仍為主要收入貢獻,林漿利潤顯著下滑。全年綜合來看,造紙類產品仍是主要收入貢獻,全年實現銷售收入50.40億元。制漿方面,子公司駿泰漿紙生產漿板37.35萬噸,實現收入18.64億元,凈利潤5542.29萬元,合噸漿售價4990元(vs 10年5511元/噸),凈利148元(vs 10年308元/噸);因紙漿價格11H2迅速回落,公司噸漿售價和盈利亦受拖累。林業方面,11年砍伐林木32.21萬方,實現收入1.08億元,凈利潤3004.94萬元(合每方售價335元,凈利93元);林業盈利顯著下滑,系人工成本和運輸費用的上升,毛利率較10年大幅回落21.3個百分點。

　　漿線技改穩步推進,預計正式溶解漿12Q2投產。子公司駿泰漿紙漂白硫酸鹽木漿產品升級技改項目穩步推進,公司在建工程由9月末的2.71億元進一步上升至3.29億元。公司于11年底對漿線進行了調試,生產出了合格的改性溶解漿,投放市場后反響良好,預計12Q2將投產正式溶解漿。

　　核心假設風險:行業景氣回升幅度低于預期。中紙入主后管理改善進度低于預期。