我們認為2012 年將是紙業中長期改善的起點，邏輯在于：

　　1、需求穩定增長：中國的造紙行業是一個消費、生產在國內，原料在國外的市場，這使得紙業的消費主要看國內，國外的變化對紙業的消費影響相對較弱;

　　2、供給增長減速：國內紙業消費量相對穩定增長，供給改善將是行業機會出現的大邏輯，而供給2013 年將明顯改善;3、行業盈利彈性將變大：過去幾年紙業鏈條上的利潤更多的留在了制漿環節反映了制漿和抄紙環節的不同的供需關系，隨著海外漿產能釋放高峰的來臨，我們判斷未來產業鏈上的利潤可能向抄紙環節轉移，這將給紙業公司帶來更大的業績彈性。

　　行業觀點

　　我們認為紙業盈利改善需具備兩個條件：一、上游對行業利潤擠壓緩解，這主要看全球原料供需與成本變化;二、企業定價能力上升，這主要依賴行業供需改善及集中度提高。只有具備以上兩個條件，紙業盈利力才會有質的改變，紙業股才有望給投資者帶來豐厚回報。

　　原料進入景氣下行周期：木漿供給和消費是看全球。受歐債危機持續惡化的影響，全球經濟增速下滑，將拖累全球木漿消費，預計未來三年全球木漿消費增速2.5%左右，低于歷史均速近1 個百分點。供給方面，2009 年重啟的木漿項目將于2012 年陸續進入釋放期，2012H2-2015 年全球除中國外大型木漿將投產1320 萬噸新產能，年均增加330 萬噸，預計全球商品漿在未來幾年將持續處于產能過剩狀態，行業開工逐年下行，木漿價格整體將維持低位。

　　紙業將于 2012 年站上改善的起點：行業大規模產能釋放于2012 年漸告尾聲，后市無論是從政府政策、行業投資吸引力還是從企業意愿、能力來說，紙業新增產能將大幅減少，同時環保標準、落后產能淘汰等政策將繼續加速中小企業退出，推進存量整合;我們認為供給邏輯將推動紙業景氣進入上升通道，而2012 年將是此輪紙業長周期改善的起點。

　　紙業盈利將逐季好轉：我們認為當前紙張消費已達底部，隨著二季度季節性旺季到來，下游經銷商及印廠將面臨補庫需求，而且由于去年下半年紙張價格一直處于下降通道，經銷商及印廠對市場整體較悲觀，通路庫存普遍較低，加上紙價已基本處于底部，存在反彈需求，在買漲不買跌的心態刺激下，預計3 月起，紙廠銷售將顯著改善。

　　風險提示

　　原料成本大幅反彈;產能釋放超預期;經濟低迷導致銷量低于預期。