前三季業績衰退25%

　　前三季公司實現營收133億元,同比增長6.6%;實現凈利潤6.33億元,同比下降24.6%,凈利率為4.8%,EPS=0.31元。其中第三季實現營收44億元, 同比增長1.9%;實現凈利潤1.49億元,同比下降35.6%,快于第二季度的-32.9%,凈利率為3.2%,EPS=0.07元。

　　毛利率持續回落,盈利與產能難以同步增長

　　本季毛利率由上季的16.6%繼續下降到15.3%,該數據為2008年金融危機時期外的最低值,顯示此次行業下降周期的強烈,其原因一方面因行業產能集中于年中陸續投放加大下半年及明年供給壓力;另一方面,行業需求隨經濟增速下降而日益低迷。盡管公司四個項目從年中開始陸續投產,但收入及盈利增速仍難以提高。我們擔心持續下滑的經濟所引發的需求下降可能對公司未來漿紙業務的影響加大。

　　經營效率下降,逆勢擴張令負債率持續上升

　　本季經營效率的明顯下降也反映了行業的低迷,存貨周轉由上季的85天上升到本季的108天,應收賬款周轉由46天升至49天,均接近金融危機影響時期的水平。繼去年資本開支高達65億元后,今年前三季繼續開支近34億元,負債率已達64.5%,為上市以來峰值,資金成本壓力正日益構成公司盈利增長障礙甚至威脅財務安全。

　　風險提示

　　經濟下滑超預期;公司擴張戰略實施過度及不合時宜。