恒安公布的2010 年業績欠驚喜，加上原料成本不明朗，因此我們相應將恒安的評級由“買入”下調至“持有”。恒安現價對應1.5 倍11 年預計PEG(市盈率對盈利增長率)，我們認為現估值并不吸引。恒安2010 年盈利同比增長15%，較預期遜色，主要由于毛利率同比下降1.7 個百分點以及費用率和實際稅率上升。毛利率轉弱主要由于期內木漿漲價40%令紙巾業務毛利率同比收窄4.8 個百分點。

業績欠驚喜。恒安公布的2010 年業績符合市場預期，但盈利較我們預測少10%，收入同比增長24%至134 億港元。盈利同比增長15%至24.38 億港元，增幅較收入少是由于原料成本大增和實際稅率上升，盡管其他收入增長已減輕有關影響。公司宣派末期股息每股0.7 港元，折合全年派息率65%(09 年為63%)。

業務表現。恒安最大的業務紙巾業務的毛利率同比下降4.8 個百分點，主要由于木漿漲價40%加上定價能力較弱。衛生巾和紙尿褲方面，公司計劃推出更多較高檔的產品以保障利潤率。

由于業績較我們預期差和原料成本前景不明朗，我們下調對恒安2011-12 年盈測14-15%，主要由于下調利潤率預測和實際稅率上升。

主要風險。1)原料成本上漲令毛利率收窄；2)經濟放緩令高檔個人護理產品需求下降；及3)來自國際同業的競爭加劇。