中順潔柔紙業股份有限公司（下稱“中順潔柔”）主營生活用紙，公司本部及子公司在廣東中山、廣東江門、浙江嘉興、湖北孝感、四川成都建有5個生產基地。公司現有產能17萬噸，位列維達、恒安、金紅葉之后，國內排名第4，但產能僅為前三者的一半左右。同時，2010年公司未有新增產能釋放。

　　2009年、2010年上半年公司明顯放松了銷售信用證策，加大賒銷力度，以求盡快釋放業績。雖然應收賬款金額較2008年下降，但從賬齡來看，2007年末、2008年末信用期內占比均為95%，而2009年末、2010年上半年，這一比例均低于70%，其應收賬款周轉率亦大幅低于恒安和維達。

　　公司生產用主要原材料是紙漿，報告期內紙漿成本占公司生產成本的比重在6成左右。2007~2010年上半年，公司紙漿采購成本分別為4725元/噸、4555元/噸、3499元/噸、4527元/噸。

　　2009年紙漿價格較2008年下降23%，是公司當年產品綜合毛利率提升11個百分點的主要原因。2007~2009年，公司毛利率分別為19%、24%、35%，原料價格的下降直接推動毛利大幅提升。

　　報告期內公司紙漿存貨可供使用60天左右，采購成本向生產成本的傳導有2個月的時滯。2009年5月以來，國際紙漿價格快速回升，一年時間上漲70%。2010年上半年公司原料成本逐漸上升，毛利率已經出現下降，從35%下降至33%。

　　今年三季度國際紙漿價格高位盤整，公司前期低價存貨消耗殆盡，紙漿采購成本已接近生產成本，其產品綜合生產成本勢必大幅上升，《投資者報》預計公司三季度、四季度毛利將出現進一步下降。

　　費用大幅激增

　　公司定價能力不及行業龍頭維達和恒安，近年來通過提高管理和銷售人員薪酬待遇，大力促銷，增加各項費用支出維系市場分額。

　　對比同行業上市公司維達、恒安的銷售策略和綜合毛利可以發現，公司的定價能力較弱。中順潔柔的銷售策略與恒安類似，傾向于減少給予客戶的商業折扣，保持產品較高的價格水平，同時也承擔更多的期間銷售費用支出。而維達在銷售策略上傾向給予客戶較多的商業折扣，同時也承擔較少的期間費用支出。

　　2009年恒安、維達、中順潔柔毛利分別為42%、34%、35%，中順潔柔擁有與恒安類似的銷售策略，而只獲得了與維達接近的毛利。2008年、2007年的情況與此類似，恒安毛利領先維達10個百分點，而公司毛利與維達接近。 這說明公司的品牌影響力和定價能力低于恒安和維達。

　　“費用換毛利”的銷售策略決定了公司期間費用的高昂，在品牌影響力不及龍頭企業的情況下，公司亦不得不加大員工激勵和產品促銷力度。2008年、2009年公司銷售費用分別增長47%、45%，管理費用增長25%、43%，均大幅領先銷售收入增長。

　　期間費用占營業收入的比重已經從2007年的16%上升至2009年的25%。以產品促消費為例，2008年、2009年均增長一倍左右，工資福利費、廣告宣傳費亦在大幅度增長。2007年公司期間費用率低于恒安5個百分點，2009年已高出2個百分點，其增長幅度亦大幅領先于恒安和維達。

　　2010年上半年，公司開始嚴格費用申請權限審批、費用報銷制度，以控制各項費用的激增，這使得期間費用較上年同期下降3%。公司限制費用支出的結果就是銷售增長放緩，經銷渠道縮窄。2010年上半年由于促銷費用的控制，公司大力發展的直營賣場客戶已經從336家下降至225家。

　　市場占有率遭擠壓

　　企業產能和毛利的提升離不開外部環境的支持。隨著國民經濟增長和人口城鎮化率的提升，中國生活用紙銷售量一直呈現溫和增長。根據《2009 年生活用紙行業年度報告》的數據：1990~2009年，生活用紙年平均增長率為10.62%。

　　盡管如此，造紙企業的日子并不好過。2008年，金融危機的爆發使得國際紙漿價格快速跳水，價格最大跌幅超過40%，木漿造紙類企業的生產成本跟隨紙漿價格快速下降。以草漿等為原料的造紙類企業由于成本剛性，難以變動，在價格上根本無法與之競爭，被迅速擠出市場。

　　近年來，生活用紙行業進入高增長高效益階段。豐厚的毛利除了吸引恒安、維達這樣的行業巨頭和中小企業紛紛擴產外，晨鳴紙業(000488,股吧)這樣工業用紙巨頭亦擠入這個行業。

　　2009年，生活用紙行業總產量479萬噸、總銷量462萬噸，已經呈現輕微的產能過剩。未來2~3年內大量新增產能即將釋放，溫和的市場規模增長導致產能過剩，行業進入激烈的價格戰和促銷戰。

　　根據中順潔柔的募投資金安排，未來兩年內并不新增產能投入，這可能使得公司的市場份額難以維系。2007~2009年，公司新增產能不斷投產，占有率分別為4.03%、3.86%、3.89%，出現小幅下降。2010~2012年，公司沒有新增產能，市場占有率將會被進一步擠壓，可能面臨更加惡劣的生存環境。

　　同時，因為公司屬于外資，2009年底獲得高新認證，2010年所得稅稅率由12.5%提升至15%。在其子公司中，江門中順屬中外合資，2009~2010年所得稅稅率為12.5%，2011年提升至25%。孝感中順、嘉興中順屬中外合資，2010~2012年所得稅稅率12.5%。

　　由于公司綜合所得稅率提高，2009年凈利潤增速明顯低于營業利潤，營業利潤增長159%，而凈利潤只增長107%。中順潔柔及子公司的所得稅優惠將在未來三年陸續減少，公司的綜合稅率會繼續提升。2011年，盈利能力與母公司相當的江門中順所得稅稅率的上升會對公司業績產生較大影響。