前 言：

　　造紙行業一個完整的循環包括“量、價、利”三階段，上升周期中先有銷量回暖，緊隨紙價上漲，最后盈利兌現。在投資策略上，我們認為跟隨盈利走勢的投資策略往往容易虧損，是“不知不覺”的投資方式，而跟蹤紙價波動投資造紙是“后知后覺”的投資方法，我們判斷造紙投資應該再上一層，關注需求變化，即產量庫存比。

　　研究結論：

　　紙品中長期不存在嚴重過剩，產能擴張有需求空間。我們認為造紙現階段雖然存在過剩產能，但是否長期嚴重過剩我們持否定的態度，通過國際比較發現人均GDP處于2000～6000美元階段過程中，造紙產品需求實際上是快速增長的，我國目前人均GDP按照不變價計算尚處于3000美元起步水平，因此，我們判斷造紙消費需求仍處于快速增長的階段，人均造紙消費150公斤以下不用過于擔心供應壓力。按照未來人均GDP增長3%，6%，9%進行估算，未來10年紙品需求分別具備的增長空間分別為1595萬噸，3445萬噸和5586萬噸，當前產能投放有一定的需求支撐。

　　本幣升值過程中，造紙板塊一般有正收益。從臺灣和日本地區經驗看，當地貨幣升值階段一般造紙板塊均有上漲，這主要由于這些國家基本依賴美元計價的進口原材料。本幣升值過程中，原料成本降低，帶來紙品毛利空間的上升。當前人民幣處于升值階段，因此我們判斷造紙迎來投資機會。

　　跳出紙價漲跌，關注需求（產量庫存比）趨勢。通過對歷史上造紙板塊表現和紙價走勢對比，我們得出紙價波動往往落后于股價表現3～5個月，因此，我們認為作為周期性行業，造紙股價走勢最好的時候往往應該是預期發生轉變的時候，即需求回暖且庫存下降的時段，價格的漲跌不應該用于指導投資，最為直接的方法應該是關注銷量情況，即產量庫存比。

　　當前形勢判斷需求將持續走好，繼續推薦造紙行業投資機會。我們繼續推薦造紙板塊當前的投資機會，重新梳理我們邏輯，造紙當前估值水平與印刷企業對比尚低估，我們重點推薦的造紙公司晨鳴紙業、太陽紙業和博匯紙業2011 年動態市盈率水平分別為13X、16X 和16X，因此在本幣升值背景下以及落后產能淘汰過程中，大型企業的投資機會尚沒有結束，我們維持造紙板塊看好評級，建議超配，推薦順序依然為：晨鳴紙業買入評級，（預測2010，2011年EPS分別為0.52和0.62元），太陽紙業（預測2010，2011年EPS分別為0.72和0.80元）和博匯紙業（預測2010，2011年EPS分別為0.42和0.69元）增持評級。

　　風險因素：下游需求萎縮，庫存上升，且本幣升值停止。