一、四季度投資主線

　　漿價繼續上行，配置漿紙一體化企業：我們認為在國內紙品提價，美日歐等地區紙產量開始恢復，以及國內高端紙產能持續投放背景下，未來漿價將繼續上行，因此我們推薦配置漿紙一體化企業，如岳陽紙業和晨鳴紙業，這類公司在漿價上升通道中盈利能力將提升。

　　紙價繼續上漲動力減弱，漿紙脫鉤型企業盈利將下滑：我們認為漿紙脫鉤型企業當前處于盈利能力的高點，而在未來紙品出口增速下滑和2010年高端紙種產能投放將惡化行業供求，紙價下行風險較大，同時漿價上行也將催生盈利的下降。

　　二、什么發生了改變?

　　紙品外需回落，出口將下滑：我們判斷今年下半年以來導致高端紙品價格持續上升的原因除了國內需求修復外，外需增長是緩解國內供求的主要原因。外需主要來自對日本、英國兩個發達地區出口快速增加，而隨著國內出口價格提升和日元升值結束，未來出口繼續保持快速增長將變得困難。

　　停建產能重新投入導致未來供求惡化：我們注意到2010年APP160萬噸銅版紙，王子制紙80萬噸銅版紙，以及博匯紙業35萬噸白卡紙、玖龍紙業60萬噸白卡紙，珠海華豐35萬噸產能轉產白卡紙，這些產能之前由于金融危機停建，現在重新投放卻沒有很好的國際國內需求基礎，將對明年紙品價格構成較大的壓力，但卻能刺激木漿需求繼續回暖。

　　三、有別于市場的認識

　　漿紙脫鉤型企業盈利超預期，但展望負面：市場認為漿紙脫鉤型企業紙價上調凌厲，未來盈利水平也將超出預期。我們認為造紙行業已經經歷了銷量回暖、價格上漲和利潤大幅增加的循環，未來提價在產能投放預期下不可持續而成本上漲將擠壓其盈利水平，因此，我們判斷當前漿紙脫鉤型企業盈利處于最佳狀態，未來盈利出現下滑概率較大。

　　下調行業評級至中性，但仍推薦林漿紙一體化企業：看好晨鳴紙業短期和長期來看的漿線占比較高帶來的成本優勢，以及岳陽紙業漿紙一體化的資源優勢。此外，我們也繼續推薦四季度產品需求確定性反彈的恒豐紙業、勁嘉股份，下調行業評級至中性。