中國紙業需求自今年三季度以來的下滑導致全球造紙產業鏈出現失衡。目前，產業鏈上下游都在痛苦地經歷著降價—限產—消化庫存的調整過程。確定企業盈利變化的路徑，對于我們把握行業投資機會至關重要。

    再平衡過程中，毛利率將呈“V型”走勢

    市場調整過程中，毛利率將先降后升。我們估計最低點相對于08年中期的高點，行業毛利率最多將下滑3-5個百分點。在恢復平衡后，由于產能利用率下降，企業盈利能力仍將弱于失衡前。產品價格區間有望下移5-10%，毛利率也將低于失衡前的高水平。

    盈利在2009年下滑，最遲2010年企穩

    價格、銷量和毛利率的不利變化將導致09年企業盈利下滑，我們覆蓋的部分重點公司盈利將出現5-20%的負增長。最悲觀的情況將在09年前兩個季度出現，但是最遲有望2010年企穩回升。

    行業估值水平具較高安全邊際，維持謹慎推薦

    縱向比較，造紙行業整體PE和PB均處于歷史最低水平。橫向的跨市場比較也顯示，A股造紙公司的ROE對其PB構成有力支撐，維持“謹慎推薦”評級。