一、行業回顧

　　2008 年上半年，由于節能減排政策力度加強，各地紛紛關停小造紙企業，這為市場供應騰出了空間，另外奧運會刺激因素使得印刷企業和出版社紛紛增加庫存，短期內刺激了需求的增加，導致造紙企業相繼提升了出廠產品價格，從而帶來收入和利潤的雙增長，造紙行業保持了07 年下半年以來的景氣度。

　　3 季度以來，造紙業的景氣度急轉直下，受國際金融危機和經濟不景氣的影響，全球紙張需求降低，國內出口企業外銷減少導致包裝紙銷量下滑，前期出版社積累的庫存需要有一個消化的過程，購紙需求減少，而新增產能投放使得供需失衡，前期一路上漲的紙價開始見頂回落，三季度造紙行業主要上市公司營業收入環比下降11%，凈利潤環比更是下降37.5%。國內造紙行業景氣指數跌至2005 年以來的最低值，行業目前正在經歷寒冬。

　　二、2009 年行業展望-形勢不容樂觀

　　2.1 行業固定資產投資增加使供給過剩

　　今年初受國家“節能減排”政策影響，造紙行業景氣度不斷增加，而造紙工業從土建開始到建設竣工一般不超過18 個月，這就刺激了行業固定資產投資不斷增加。雖然近幾個月融資環境的進一步惡化導致了新建項目的停工和延遲，投資增速有所放緩，10 月份投資額為73 億元，同比下降9.45%，為07 年以來首次出現負增長，不過前11 月份投資額為907.11 億元，累計增速仍然達到26.6%，這就預示著造紙行業將會不斷有新增產能釋放。根據《造紙產業發展政策》，到2010 年，紙及紙板有效產能將達到9000 萬噸。

　　2.2 經濟增速下滑促使行業景氣度下降

　　目前世界經濟面臨嚴峻挑戰，將面臨巨大的衰退風險，由此導致的需求下降會影響中國的出口，進而影響中國經濟發展，2008 前三季度我國GDP 同比增長9.9%，為2002 年2 季度以來GDP 累計增幅首度低于10%,其中第三季度增長9%，GDP 連續5 個季度下降，IMF 預測我國2008 年和2009 年經濟增速分別為9.7%和8.5%。最近公布的11 月份出口數據顯示當月出口商品總額為1149.87 億美元，同比增長率為-2.2%，這是自2001 年6 月以來中國出口首次較上年同期下降。根據我國紙和紙板消費量與GDP 回歸分析，經濟下滑，出口包裝用紙減少，房地產等廣告減少，這些都導致用紙需求減少。

　　由于經濟增速的放緩，國內外紙業需求大幅減少，這將會導致行業供求過剩，再加上前期奧運會因素，社會庫存大量增加放大了2008上半年造紙行業的需求，隨著奧運刺激事件結束，下游大量消化庫存導致需求減少使得供求基本面出現惡化。購買欲望不強烈，印刷包裝業的相對不景氣，液態奶業的受沖擊等等，這些相關問題使得造紙行業景氣度下滑。雖然造紙產量增速逐漸下降，9月份紙品產量為691.63萬噸，同比減少4.01%，連續兩月出現負數，不過受下游需求增長有限的制約，仍然出現了企業庫存積壓、限制產能的現象，今年前3季度產銷率為97.27%，同比去年下降1.1%。在經濟形勢仍不明朗的情況下，國內紙產品生產量和消費量增速將會繼續下滑。

　　由于生產增長速度超過了消費增長速度，使得2007年國內紙及紙板生產量首次超過了消費量。我們預計這種狀況將會持續，預計2009年全年紙及紙板產品需求增速降至6.9%，消費量8500萬噸，產量為8800萬噸，較差的基本面給造紙企業帶來了壓力，造紙行業后市不容樂觀。

　　2.3 出口難有起色，產能過剩嚴重

　　由于行業供求形勢已經發生了逆轉，中國造紙業必須面對從進口國向出口國的轉型。2007年我國出口紙產品476萬噸，同比上升33%，進口402萬噸，同比下降9%，該年中國造紙工業首次實現出口總量超過進口總量，凈出口74萬噸。2008年受外圍需求不振影響，中國月出口同比下降速度較快，2008年前10個月，出口量為356萬噸，進口310萬噸，凈出口46萬噸，估計這種狀況在09年很難改觀，國內行業承壓較大。

　　2008年前10月份紙張出口量占國內產量的5.1%，較2007年占比6.5%下降較快，分紙種來看，新聞紙和瓦楞紙的跌幅最為明顯，出口下滑的態勢使得09年供求形勢更加嚴峻。

　　三、原料價格將繼續下跌但幅度有限

　　3.1 原料價格跌幅巨大

　　由于我國是一個少林的國家，而國內紙和紙板產量的迅速攀升造成了我國木漿和廢紙漿進口量的增加，同時其對外依存度逐漸上升，2007年我國木漿和廢紙對外依存度分別為58%和45%。2008年1至10月，中國累計進口木漿826萬噸，累計進口金額為59.6億美元，同比分別增長16.9%和30.5%。

　　從2002年開始的國際木漿牛市在今年10月份出現拐點，價格出現下滑。中國、巴西、俄羅斯等國投資新建的漿廠已陸續進入投產期，供給迅速增加，需求方面受經濟增速放緩預期導致下游采購商對新訂單持謹慎態度,需求的下滑和產能的投放使得一直保持供應緊張的木漿基本面得到了改善，11月份統計數據顯示全球紙漿庫存已經達到44天的供應量，同比大幅增加了15天。在庫存積壓、需求不足的情況下，生產商采取了低價競爭戰略，最近進口木漿價格一直保持下跌態勢，針葉漿價格從最高的900美元/噸下降到662美元/噸，闊葉漿價格由840美元/噸下降到620美元/噸，跌幅巨大。印尼和拉美的一些工廠已經開始實施減產，預計還將有更多的廠商減產，由于全球紙張耗用量的下滑不會在短期內得到有效的遏制，漿價將繼續下滑，這在一定程度上緩和了國內紙價下滑給公司帶來的業績損失，不過由于目前木漿價格離成本線很近，預計其下跌幅度有限。

　　同樣新聞紙和箱板紙的原材料美廢8#和11#價格跌幅也比較明顯，其中箱板紙原料美廢11#跌速更快。由于紙廠受需求不振影響開工不足，廢紙庫存偏大，因此采購并不積極。我們預計廢紙價格后市將長期走弱，主要原因是新聞紙和箱板紙紙種的不景氣，造成其新建產能比較有限，另外國內廢紙回收量的漸漸加大，對于進口廢紙的需求增速也將有大幅的回落。

　　3.2 人民幣升值放緩減少行業收益

　　由于我國造紙業原料在外，市場在內，人民幣升值有利造紙行業。進口針葉漿和闊葉漿08年價格上漲幅度分別為8.3%和13.4%，但是考慮匯率因素后分別為-0.9%和3.7%，人民幣升值有效地覆蓋了木漿價格的漲幅。由于受金融風暴沖擊，海外需求疲軟使得中國出口受阻，有業內人士呼吁通過人民幣貶值來支持出口。不過國家明確表示將保持匯率基本穩定，所以未來人民幣升值步伐會放緩，造紙行業收益降低。

　　四、各紙種供需前景各不相同

　　國內造紙上市公司主要產品有非涂布文化紙、銅版紙、白卡紙、新聞紙和箱板紙，最近其價格均出現了下跌，不過各紙種由于其不同的基本面而表現不同。

　　4.1 非涂布文化紙:供需前景樂觀

　　在國務院節能減排淘汰落后產能中，文化紙是最受益的紙種，關停的650萬噸產能中超過40%為低檔文化紙，這使低檔文化紙突然供不應求，而未來對低檔文化紙發展的限制，將導致文化紙向中高檔紙方向發展，也將影響中高檔文化紙的供需狀況。2007年總計生產1345萬噸，而消費量為1336萬噸。從供給來看，目前在建的文化紙項目只有岳陽紙業的20萬噸超級壓光紙和20萬噸高檔靜電復印紙，預計09年下半年投產，而文化紙的下游需求主要是書刊的印刷，受經濟周期影響較小，一直保持比較穩定的增長，因此我們預測在2010年以前文化紙仍然能夠保持較高的景氣度。

　　雙膠紙和書刊紙價格2008年內漲幅分別為8.8%和20.7%，其中中低擋文化紙書刊紙的價格漲幅是所有紙種中漲幅最大的，這表明淘汰落后產能對于這種紙種價格的支撐。最近受印刷淡季影響以及木漿價格大幅下跌傳導，文化紙價格也出現一定程度的下跌，但其下跌幅度相比其它紙種不大，由于小紙廠關停而導致的供需缺口依然存在，因此我們認為文化紙供需前景比較樂觀。

　　4.2 新聞紙:產能過剩，價格難以上漲

　　由于我國新聞紙的產量增長的速度比較迅速，從2006 年起我國新聞紙市場的供需狀況已經開始發生改變，部分過剩產能不得不通過拓展海外市場來尋求消化，2007 年我國新聞紙凈出口量接近58 萬噸。而受到外圍需求不足的影響，新聞紙出口局面短期不會好轉，2008 年前10 個月出口量為32 萬噸，同比大降36%，我們預計2009 年隨著國內外新聞紙需求增速的降低，供給過剩將愈發嚴重。

　　隨著奧運短期需求拉動因素的消失及新聞紙生產商庫存的逐漸升高，新聞紙價格跌副最大，相比最高價格下跌23%。不過其主要原料美廢8#價格也已開始大幅下跌，生產商的成本壓力將大大緩解，不過在新聞紙市場總體仍處于供過于求的狀態下，紙價將維持頹勢。

　　4.3 銅版紙:依靠出口消費過剩產能

　　目前國內銅版紙產能約為460 萬噸，08 年依照10%的消費增速預計國內消費量為410 萬噸，這就需要通過出口來消費剩余的50 萬噸產能，比照07 年進口41 萬噸、出口83 萬噸、凈出口42 萬噸的數據，目前銅版紙出口仍有小幅增長，供需狀況并不太糟糕，未來還主要看新增產能投放狀況和出口形勢的變化。從供給來看，雖然08 年新增產能較少，不過09 年下半年后將會有大批新增產能建成投產，主要有南通王子紙業80 萬噸(一期40 萬噸于09 年投產)和華泰股份45 萬噸(公司增發項目，預計2010 年投產)。目前對進口銅版紙依然征收30-50% 的反傾銷稅率，因此進口銅板紙不會馬上沖擊到國內市場。但受國內外經濟形勢惡化的影響，我們認為總體來講銅版紙的消費量增速將有較大程度的下滑，未來紙價仍有下跌空間。

　　4.4 白卡紙:產能集中投放給行業造成壓力

　　白卡紙屬于涂布白紙板中的高檔產品，是包裝用紙的一種，主要用于卷煙、化妝品、食品飲料和醫藥等產品的包裝。最近白卡紙的景氣度有所下降，08年以來雖然價格維持上漲趨勢，但隨著河南新亞20萬噸和美利漿紙30萬噸的投放，以及3季度太陽紙業40萬噸產能投放，白卡紙將面臨較大的市場壓力。需求來看，00～07年國內涂布白紙板消費年均增長率為20%，是所有紙品中增長最快的品種之一，我們認為白紙板和白卡紙的發展主要收益于國內產品包裝化、包裝高檔化的大趨勢，下游食品、醫藥和化妝品等行業的快速發展較大程度拉動了社會卡的消費量上升，不過經濟增速下滑明顯影響到了包裝紙的消費。

　　隨著新增產能的投產，我國白卡紙市場將會承受一定壓力，白卡紙價格大幅下跌，從最高點下降16.7%，不過降價似乎并未阻止各廠商的庫存繼續上升，因此，在預期明年經濟增速將有較大幅度下滑的前提下，我們認為白卡紙的價格仍有較大下降的空間。

　　4.5 箱板紙:出口下滑使過剩狀況更加嚴重

　　箱板紙屬于工業包裝用紙，與經濟發展及出口的相關性非常高，目前國內外的經濟放緩，中國出口增速的下降導致了箱板紙的需求下降，11 月份中國出口商品總額同比降低2.2%,首次出現負增長，隨著市場需求走弱，各大廠商庫存迅速增加，從而也影響到了對美廢11#的需求，使得廢紙價格也出現大幅回調。

　　從供給來看，隨著國內箱板紙核心企業產能擴張的加速，箱板紙市場在2008年出現產能過剩局面。目前國內市場需求年均增長約120 萬噸。而根據我們的統計，幾家核心企業2007 年新增產能將達到240 萬噸，2008 年將達到160萬噸，兩年就新增產能400 萬噸，箱板紙產能過剩的情況已經比較嚴重，我們預計2009 年在需求增速逐漸走低的情況下仍會有140 萬噸的供給過剩。

　　箱板紙價格08 年較07 年平均上漲16.2%，這主要是由于行業原材料成本的上升對行業帶來了很大壓力，而且這種壓力是企業難以自身去化解的。紙箱生產的主要原材料美廢11#價格1-10 月份平均上漲了16.8%，很大程度上抵消了產品價格的上漲幅度。雖然最近箱板紙價格下跌幅度較小，不過在行業整體產能過剩的條件下，箱板紙價格后市不容樂觀，尤其是廢紙價格的大幅回調也將促使紙價進一步下降。

　　五、售價和成本雙降下的毛利率演變

　　最近國際漿價攜同紙價出現下行，雖然漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用，不過我們認為國內造紙公司的盈利短期難于從漿價下跌中受益。這是因為從產業鏈角度來看，需求的萎縮最先傳導至紙廠，需求不振使得紙廠庫存升高，只能通過壓價銷售，紙廠生產動力不足，使得對于紙漿的需求下降，從而導致原料價格的下跌，這可以從我國造紙企業的原材料和產品價格指數看出，價格指數從8 月份開始率先下跌，不過原材料指數到10 月份基本沒有下跌，直到11 月份才開始下降。企業還必須消化前期堆積的高價原材料，這使得造紙公司的毛利率將會出現下降。

　　從國內9 家主要造紙上市公司存貨來看，進入2008 年由于紙種的高景氣度，原材料快速上漲使得各大紙廠加大了庫存，紙業景氣下半年出現反轉，原料和產品庫存增加嚴重，3 季度末存貨接近1000 億元，同比增加48%，而四季度主要廠商產品庫存仍在上升，前期高價原材料預期在年底才能消化完畢。等到高價原料庫存消化完畢，各主要紙種仍然供給過剩，在不利的供求關系下，受原材料價格暴跌，紙價將會進一步下跌，只有供需平衡出現轉機，產業鏈開始正常運轉，公司毛利率才會逐步回升。

　　通過分析2008 年各紙種價格上漲幅度以及成本變化幅度，并分析各主要產品的原材料構成比例后，我們發現各紙種盈利水平相對2007 年是增加的。廢紙價格上漲幅度明顯高于木漿上漲幅度，這在很大程度上抵消了新聞紙和箱板紙價格的上漲幅度，這兩紙種需求受宏觀經濟影響，供給過剩使得后市不容樂觀。文化紙由于供給受到限制，而需求增長比較穩定，過去一年書刊紙盈利能力增加最快，雙膠紙作為中高檔文化紙表現不如書刊紙，我們看好中低檔文化紙2009 年的表現。銅版紙和白卡紙由于國內產量增長過快，糟糕的基本面使得價格將走向頹勢。

　　我們取2008 年12 月份紙種平均價格4957 元/噸，按照20%的平均毛利率及木漿成本占主營成本的70%計算了2009 年紙價下跌以及木漿價格下跌對于紙張毛利率的敏感性分析，假設除漿價外的其它成本不變，則紙價下跌對于毛利率下降比漿價下跌對于毛利率提升影響程度要大，平均結果為紙價下跌10%，毛利率下降13.5%，而漿價下跌10%，毛利率上升7.6%。通過前面我們的分析，預計2009 年一般紙種的降價空間要比紙漿的下跌幅度要大，造紙企業明年利潤將會下滑。