一、08上半年經歷高增長，下半年顯著回落

　　1、上半年收入利潤高增長，下半年增幅回落
 
　　08上半年紙品市場經歷大幅提價，行業經歷高增長，08年1—5月造紙業銷售收入及利潤分別同比增長28.34%、61.65%，造紙行業整體的景氣度在今年上半年達到高點。下半年由于經濟減速導致的下游需求不振，在供求關系變化、新增產能等因素影響下，主要產品的價格見頂回落，企業減產及降價措施使產品市場呈現量價齊跌態勢，行業景氣下行，增幅回落。1—8月造紙業實現銷售收入為2893.07億元，同比增長25.74%；實現利潤總額179.34億元，同比增長42.21%。行業收入與利潤增速雖較上年同期的21.73%及39.46%有提升，但較今年前5個月的28.34%及61.65%有下降，特別是利潤增速回落顯著。從行業盈利能力看，08年1—8 月行業毛利水平為12.94%，較上年同期的13.13%及今年前5個月的13.27%都有所下降；行業利潤率為6.20%，較上年同期的5.33%提升0.87個百分點。

　　2、行業產量增幅回落，庫存增加

　　我國目前已成為世界造紙產品的主要生產國和消費國，據中國造紙業協會的數據，2007年我國造紙工業紙及紙板產量為7350萬噸，消費量為7290萬噸，01—07年產量年復合增長率13.39%、消費量年復合增長率為10.72%。08年1—10月全國規模以上造紙企業機制紙及紙板累計產量為6980.94萬噸，同比增長9.50%，增幅較上年同期的17.4%有明顯回落。一方面是由于08年新增產能不多，國家環保政策淘汰部分落后產能；另一方面是下半年經濟減速導致需求下降，景氣下行開工率下降，9—10月份單月產量同比出現負增長。從產銷率數據看，08年上半年我國機制紙及紙板產量4172.88萬噸，銷量4041.1萬噸，產銷率為97.5%，較上年同期的98.6%有1.1個百分點的回落。上半年產銷率下降已顯示出市場供求壓力，隨著產銷率的下降，機制紙及紙板的庫存增加顯著，今年上半年紙及紙板庫存比年初增長29.2%，該指標較上年同期的13.8%升幅顯著，庫存壓力加上需求減少導致下半年市場價格的下行。據造紙協會最新數據，今年前9月庫存量為378億噸，同比增長32%，庫存壓力加大，顯示未來市場供求面臨較大的壓力。

　　3、固定資產投資增速回升，產能壓力較大

　　2008年前三季造紙行業固定資產投資累計完成額606.12億元，同比增長23.8%；增速較上年同期的29.7%有所回升。造紙行業在2004、2005年固定資產投資增長率曾分別高達34.1%及31.6%，2006年行業固定資產投資增長回落至18.4%，但07年的固定資產投資增速又回升至26.5%，08年前三季度固定資產投資累計增速達30%以上。07年新增機制紙及紙板產能1773.69萬噸，目前行業面臨需求萎縮導致的產能利用率下降，固定資產投資增速的回升意味著未來較大的產能壓力。

　　4、紙及紙板出口量下降，加大國內市場壓力

　　自2005年以來，我國紙及紙板呈現出口高速增長、進口減少的態勢，2007年更是實現了紙及紙板凈出口。出口增長及進口替代推進了我國紙業的發展，海外市場的開拓緩解了國內的產能壓力。但2008年以來，紙及紙板的出口呈現增幅下降的態勢，2008年1—10月我國紙及紙板累計出口314萬噸，同比下降7.8%，累計出口金額為28.11億美元，同比增幅為10.2%，較上年同期42.8%下降顯著。2008年1—10月我國紙及紙板累計進口量為306萬噸，同比下降10.50%，累計進口金額為30.60億美元，同比上升3.8%。受外部經濟影響，紙與紙板的出口今年初以來呈現增速放緩態勢，而從5月份開始更是出現同比下降，并且已持續兩個季度出現凈進口，出口的減少加大了國內市場的壓力。

　　5、纖維原料進口保持增長，對外依賴度仍高

　　我國造紙業發展一直面臨纖維原料短缺的問題。據造紙協會統計，2007年我國消耗的紙漿總量為6769萬噸，其中進口纖維原料(包括木漿及廢紙)占總消耗量的39.15%。在消耗的1450萬噸木漿中，進口木漿占58%；消耗的4017萬噸廢紙漿中，進口占約45%，原料對外依存度較高。2008年1—10月我國紙漿累計進口量為826萬噸，較去年增長16.9%，同時由于國際市場紙漿價格的上漲，累計進口金額為59.64億美元，同比增長30.5%。國內造紙業受制于纖維資源的短缺，對外部原料的依賴度仍高。

　　6、上市公司三季報業績同比增速下滑顯著

　　在經濟減速需求萎縮、庫存壓力及新增產能沖擊的影響下，造紙行業景氣下半年驟然下行，這從紙制品上市公司三季報中可以明顯看出。據統計，造紙板塊前三季度收入同比增長21.3%，凈利同比增長50.55%。但第三季度收入同比增幅僅為6.45%，環比則下降10.4%；凈利第三季度同比增幅為4.75%，環比下降達40.65%。紙品市場三季度的價跌量減導致營業收入環比下降，而毛利水平下滑導致的盈利能力下降使凈利同比增幅小于營收增幅，并且環比大幅下降。第三季度紙品及原料價格雙雙出現回落，但紙企較高的原材料庫存使之無法在當季受惠于原料價格的下跌，從而導致毛利水平下滑。據統計，第三季度造紙板塊毛利率為18.01%，較二季度的19.92%下降1.9個百分點；凈利率三季度為5.13%，較第二季度下降2.62個百分點。

　　二、行業景氣下行，政策利好龍頭

　　1、纖維原料價格下降，有利企業成本降低

　　國內紙企業纖維原料在造紙總成本占比約65%，而由于國內纖維資源的匱乏，我國造紙業58%的木漿、45%的廢紙依靠進口(07年數據)，國際纖維原料市場價格對企業成本形成較大影響。

　　從漿價走勢看，2008年上半年以美元標價的國際漿價保持上漲態勢，但9月后回落顯著，目前針葉漿在760.74美元/噸，較高點回落16%；闊葉漿為719.02美元/噸，較高點回落14.4%。國際漿價短期內大幅回落，主要受商品漿庫存高位及匯率(美元自8月以來走強)等因素的影響。未來由于預期經濟下滑將導致紙業開工率走低，紙漿需求的下降將引發紙漿的減產，紙漿的產能利用率將下降。國際紙業公司(IP)日前表示，由于紙漿需求持續下降，以及經濟疲軟的影響，將無限期關閉其位于德州Bastrop的路易斯安那紙漿廠(LouisianaMill)。俄羅斯Ilim集團公司11月表示，由于中國市場的需求減少30%，西伯利亞最大林業化工企業之一，布拉茨克紙漿紙板聯合企業一條紙漿生產線停產。我們預計降價及減產將使由于需求萎縮造成的商品漿庫存高位得以緩解，漿價將在重心下移后趨穩。
 
　　廢紙方面，亦經歷與商品漿相似走勢，上半年價格保持上漲，最高時美廢8號到岸價突破300美元/噸，下半年由于需求萎縮、庫存壓力、運費下降及匯率因素開始下滑，進入10月份直線下降，至11月美廢8#報價僅110美元/噸。預計由于全球整體經濟疲軟，用于產品包裝的紙張需求量大幅下降，紙企減產導致各類廢紙收購量縮減，特別是作為目前世界最大廢紙進口國的中國需求萎縮，廢紙價格將難再回前期高點。纖維原料價格的下降將有利于造紙企業的成本下降。

　　2、行業景氣下滑，紙種程度不一

　　由于紙及紙板消費與經濟增長密切相關，上海證券宏觀部預測08、09年GDP增速(大概率)分別為9.5%及7.8%，GDP增速下降，將對紙及紙板消費增長將產生影響，我們預計明年上半年造紙行業景氣仍將下行，隨著預期中下半年大環境的趨暖將有所改善。

　　文化紙： 相對穩定、波動最小

　　從需求角度看，以書刊、雜志、辦公用為主的印刷書寫紙受經濟波動影響相對較小；從供給方面看，文化紙是國家加大環保整治力度、淘汰落后產能政策受益最顯著的紙種，在國家計劃07 年淘汰的450萬噸落后產能中，約40%是低檔文化紙。但同時也要看到由于低檔文化紙受限、文化紙向中高檔發展趨勢導致轉產及投資增加，在09年后期高檔文化紙將面臨一定壓力。

　　銅版紙： 面臨出口下降、產能壓力

　　從需求角度看，銅版紙主要用于雜志、廣告、產品說明書等，雜志等文化類消費受經濟波動影響相對較小，但廣告、說明書的需求則相對敏感。從供給看，08年銅版紙新增產能不多，但09年以后將陸續有王子、新亞等100多萬噸新增產能。國內銅版紙子行業最近5年來經歷較快發展，產能由2003年的241萬噸增加至2007年的435萬噸，出口增長進口替代使銅版紙在05年實現凈出口，今年8月國內銅版紙行業自2003年起的5年反傾銷保護期到期，目前進入復議期，在復議期的一年內進口銅版紙將仍征收4—71%的反傾銷稅率，因此短期內國外產品還不會對國內市場形成沖擊。雖然07年底美國取消對我國銅版紙雙反制裁有利于出口，但國外經濟放緩已導致銅版紙出口08年同比下降。銅版紙的受出口下降、新增產能影響，價格仍有下行壓力。

　　白卡紙： 新增產能沖擊較大

　　白卡紙子行業中煙卡需求較為穩定;社會卡的下游為醫藥、化妝品、食品等，其中醫藥消費受經濟波動影響較小，化妝品、食品等相對敏感，但從目前白卡下游行業的景氣指數來看仍較為穩定。因此我們認為白卡的景氣度沖擊主要來自供給壓力。在供給方面，由于08年河南新亞20萬噸白卡紙項目全面達產、美利紙業30萬噸白卡紙項目上半年投產、太陽紙業40萬噸項目下半年投產，新增產能的集中投放對市場形成較大壓力，市場價格有較大幅度的回落。09年底前另有博匯的35萬噸、APP60萬噸的產能，但基于目前的市場狀況可能推后�；�于較大的產能沖擊，白卡紙子行業的景氣度是下滑最明顯的。

　　新聞紙：走出低谷還待時日

　　08 年由于部分產能的退出以及奧運需求的刺激，新聞紙年內實現較大幅度提價，提價效應使子行業的盈利能力略有改善。但新聞紙子行業仍處于供大于求狀態，國際新聞紙價格低迷對出口形成抑制，國內需求在奧運高峰過后歸于平靜，同時由于受經濟增速下行影響，預計報業的廣告會減少，從而影響對新聞紙的需求。雖然新聞紙在今年上半年景氣略有抬頭，但基于供求狀況無根本改善，子行業走出低谷還待時日。

　　箱板紙：景氣下行仍將持續

　　箱板紙子行業受下游工業包裝需求影響較大，受國際經濟放緩影響，我國工業品出口增速趨緩，同時國內經濟增速放緩，從而導致下游工業對包裝用箱板紙需求放緩。而在供給方面，由于近兩年新建箱板紙項目較多，尤其是玖龍紙業、理文紙業、景興紙業、揚州永豐余造紙公司等大型生產線的相繼投產，新增產能較多。箱板紙子行業面臨較大產能釋放壓力，而需求又面臨放緩，供求狀況形勢嚴峻，景氣下行仍將持續。

　　3、行業過冬，政策因素利好龍頭企業

　　《節能減排綜合性工作方案》、《造紙行業產業政策》
 
　　07年頒布的《節能減排綜合性工作方案》、《造紙行業產業政策》被認為是推動此輪紙業景氣的重要因素。《節能減排綜合性工作方案》中，淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，淘汰目標650萬噸；《造紙行業產業政策》明確了對項目起始規模的要求。這兩大政策的落實將限制行業供給，從而在需求不振的情況下緩解供需矛盾；同時亦將推進行業的整合，有利于具有規模優勢的龍頭企業的發展，使行業集中度提高。

　　新《制漿造紙工業水污染物排放標準》

　　新《制漿造紙工業水污染物排放標準》于2008年8月1日起正式執行。現有制漿造紙聯合企業自2009年5月1日至2011年6月30日，COD 排放限值由400mg/L下降到120mg/L(廢紙制漿及造紙企業)及150mh/L(其他制漿及造紙企業)，20011年7月1日起統一執行90mg/L的標準，新建制漿造紙企業于2008年8月1日起執行90mh/L的標準。新的排放標準將提高行業進入門檻，環保風暴帶來的關停力度的加大，將進一步限制行業供給，同時亦有利于已實行較高環保標準的龍頭企業的發展。

　　增值稅改革

　　增值稅改革的主要內容是：自2009年1月1日起，允許企業抵扣新購入設備所含的增值稅。增值稅改革對于有新建項目、資本開支較大的造紙企業來說形成利好。由于《造紙產業政策》提高了新建項目的起始規模，目前企業在建和擬建投資的項目數量并不多，主要集中在幾大龍頭企業，博匯紙業的35萬噸白卡紙項目、太陽紙業的制漿生產線項目、晨鳴紙業湛江林漿紙一體化項目、華泰股份的林漿項目等。允許企業抵扣新購入設備所含的增值稅新政將利于這些龍頭企業項目的推進。

　　三、板塊估值歷史低位

　　今年以來(截止12月3日)，滬深300指數下跌63.42%，造紙行業指數下跌66.22%。今年1月起至3月初，市場對于人民幣升值使行業進口原料成本下降、環保整治淘汰落后產能對行業供求的改善及產品提價對企業盈利的提升預期強烈，行業指數上漲，走勢強于大盤。但在大盤整體較弱及香港造紙估值的快速下降的影響下塊板經歷深幅下調，下半年由于部分產品市場的價格波動及對未來增長趨緩的預期進一步帶動國內造紙板塊下調。目前造紙板塊的估值已處于歷史低位，并且低于A 股平均水平。

　　四、維持“中性”評級，關注龍頭企業

　　1、維持“中性”行業評級

　　基于經濟下滑影響紙業的需求，同時行業內新增產能形成壓力，造紙行業已告別歷時一年(自07年下半年至08年上半年)的景氣上行，拐入下行周期。我們預計景氣下行將導致產能利用率的下降，產品價格仍有下行空間，產品市場的價跌量減將影響企業銷售收入。雖然纖維原料價格的下降將有利于企業成本的降低，但由于原料庫存的影響因素，企業盈利水平仍將下滑。目前A股的造紙板塊估值已處歷史低位，我們維持對行業“中性”的評級。

　　2、投資策略：關注龍頭、景氣差異、完整產業鏈

　　關注龍頭

　　《節能減排綜合性工作方案》淘汰落后生產力的加緊落實，《造紙行業產業政策》的規劃實施，新《制漿造紙工業水污染物排放標準》的實行，都將提高行業集中度，具有規模、技術等核心競爭優勢的行業龍頭企業將能利用行業整合的機會，獲得更大的發展空間。我們建議關注龍頭企業：晨鳴紙業、太陽紙業、華泰股份。

　　關注景氣差異

　　行業整體景氣下行，子行業景氣度各異。文化紙受經濟波動影響較小，需求相對穩定，可關注相關企業：晨鳴紙業、太陽紙業、博匯紙業。
 
　　關注完整產業鏈

　　由于紙業65%的成本源于纖維原料，原料自給率的提高將有助于企業的成本控制，完整產業鏈的形成將有利于提高公司的長期競爭力，建議對打造完整產業鏈的企業予以關注，相關公司包括晨鳴紙業、岳陽紙業、華泰股份。

　　3、重點關注公司
 
　　晨鳴紙業

　　公司作為大型綜合類造紙企業總產能約330萬噸，主要產品包括銅版紙、白卡紙、雙膠紙、新聞紙、輕涂紙、箱板紙等，規模優勢顯著。08年前三季公司營業收入同比增長13.16%，凈利潤同比增長85.35%，實現攤薄每股收益0.62元。預計公司08、09年每股收益分別為0.75元和0.64元。國家的產業規劃及加大落實淘汰落后產能的力度將有利于具有規模優勢的龍頭企業的發展。同時公司自制漿比重的提升也對公司盈利水平的提高形成積極影響。公司的新增產能為年產12萬噸美術涂布印刷紙項目。此外，湛江林紙一體項目正在有序推進，將提升公司競爭力，維持“跑贏大市”的投資評級。

　　太陽紙業

　　公司主要產品為涂布包裝紙(白卡、白板紙)、銅版紙、非涂布文化紙，產能約200萬噸。公司在規模、技術、管理、人才上具有優勢。08年前三季營業收入同比增長25.85%，凈利潤同比增長31.03%，實現每股收益0.64元。合作公司山東國際紙業太陽紙板有限公司年設計生產能力40萬噸的液體包裝原紙生產線已于2008年8月正式投產。此外公司積極投建自制漿項目以解決公司的原料短板，公司控股子公司兗州永悅紙業有限公司年產10萬噸化學機械漿項目將于08年底進行設備安裝，預計09年5月投產。同時設立老撾林業公司的設立標志著境外建立林漿基地的工作取得進展。預計公司08、09年每股收益分別為0.99元和1.02元，維持“跑贏大市”的投資評級。