08年上半年上市公司業績增長及構成

　　08年上半年，造紙類上市公司總營業收入、總的利潤總額和總的凈利潤比上年同期分別增長29.73%、61.11%和69.84%；上市公司總的凈利潤同比69.84%的增幅中，產品盈利能力的提高、營業收入增長、“三費”占（營業收入）比降低和所得稅率的下降分別貢獻了25.62個百分點、29.37個百分點、8.19個百分點和6.66個百分點，產品盈利能力提高對利潤增長的貢獻最大。

　　08年上半年行業景氣達到高點

　　08年全年造紙行業整體業績增長幅度將低于08年上半年；與08年比，由于營業收入和凈利潤增長中缺少價格上漲和產品盈利能力提高的因素，09年全年造紙行業上市公司（整體）營業收入和凈利潤同比增長將低于08年。

　　08年第四季度投資策略及重點關注公司

　　美國金融危機及由此引發的全球金融市場的動蕩，加大全球和中國經濟發展不確定性，其對行業的影響程度難以預測，同時，造紙工業景氣開始回落，在這樣一大的環境下，08年第四季度投資策略是：從子行業景氣度相對較高的公司中，尋找市盈率低，且今后幾年可能有持續增長能力的個股，同時，我們將所關注公司的評級下調為持有評級，第四季度，我們重點關注博匯紙業和晨鳴紙業。

    一、行業概況

    （一）08年前7個月造紙行業概況

    2008年1至7月份，機制紙及紙板產量達4850.83萬噸，比上年增長13.1%，其中新聞紙產量280.33萬噸，比上年增長6.6%。機制紙及紙板產量繼續保持較高的增長。07年底以來，造紙工業景氣持續上升，帶動了造紙及紙制品業固定資產投資持續增長，2008年1至7月份，造紙及紙制品業固定資產投資累計完成額542.93億元，同比增長26.2%；固定資產投資增幅接近07年全年水平，行業景氣上升，帶動固定資產投資增幅回升。

    （二）國際原料價格開始回落

    續07年全年國際原料價格的持續上漲后，08年第一季度，國際原料價格的繼續上漲，2007年12月28日至2008年3月26日，（FOEX）硬木牛皮漿的歐洲美元價、漂白軟木牛皮漿的歐洲美元價和漂白軟木牛皮漿的美國美元價，分別每噸775.23美元、869.3美元和864.67美元上漲到800美元、880美元和880美元，08年第一季度漲幅分別為3.19%、1.23%和1.77%。

　　2008年6月17日上述三個價格分別為840美元、904.72美元和880美元。于2008年3月26日比，近三個月漲幅分別為2.5%、2.81%和0%，美國市場的美元計價的漂白軟木牛皮漿，近三個月滯漲。而歐洲市場以美元計價的漿價格的上漲，主要是歐元對美元匯率的提高。

　　2008年9月16日上述三個價格分別為819.26美元、867.46美元和873.96美元。于2008年6月17日比，近三個月間分別下降了2.47%、4.13%和0.69%。

　　08年前三個季度，（FOEX）硬木牛皮漿的歐洲美元價、漂白軟木牛皮漿的歐洲美元價和漂白軟木牛皮漿的美國美元價，分別經歷第一季度的小幅上漲，第二季度的滯漲和第三季度下降三個階段。

    從2008年1月1日至2008年6月30日，6個月間，3#美廢、8#和11#美廢期貨價格分別上漲了8.16%、32.89%和7.46%，進入下半年，美廢期貨價格開始下降，從2008年6月30日至2008年8月31日二個月間，3#美廢、8#和11#美廢期貨價格分別下降了1.89%、1.67%和6.12%。美廢期貨價格經歷個較長時期持續上漲后，出現回落跡象。

    二、半年報業績分析

    （一）08年上半年景氣上升，盈利能力分化

    07年下半年，行業景氣上升主要集中在以麥草和蘆葦為原料的中檔文化用紙產品、以木漿為原料的高檔文化紙和卡紙產品上，08年上半年，中檔文化用紙產品、以木漿為原料的卡紙價格均大幅度的上漲，價幅度較大，08年前半年，中檔文化用紙產品每噸漲價300-400元不等，主要產品漲價幅度均超過4%；高檔卡紙每噸價格最高漲幅達1000元左右，中檔文化用紙產品價格的上漲也帶拉動了高檔文化紙-銅版紙等產品的價格上漲。由于產品價格的漲幅已超過原料價格的上漲，08年上半年，中檔文化用紙產品、高檔文化紙和卡紙產品盈利能力明顯提高，相關企業如博匯紙業、晨鳴紙業、太陽紙業和（08年已停止生產新聞紙，全部生產文化紙的）岳陽紙業，產品毛利率和公司凈利潤大幅提高。

　　與之對應，以廢紙為主要纖維原料的紙產品，盈利能力下降。近年來，中國以廢紙為原料的紙產品產能擴張較快，產能的快速擴張，使產品供給過剩，同時使中國的廢紙需求和廢紙進口持續增加，07年以來，廢紙是漲幅最高的纖維原料，但以廢紙為原料的新聞紙、箱板紙和瓦楞紙產品價格的漲幅卻低于同期國際市場廢紙的漲幅。08年以來，受經濟增速和出口增幅回落的影響，箱板紙需求減弱，相對產品的供給能力，需求不旺，原料價格的上漲不能完全傳導到產品價格上，產品價格的上漲低于原料和能源價格的漲幅，與06年和07年較高的盈利能力比，箱板紙生產企業產品盈利能力大幅下降。

　�。ǘ�）08年上半年經營規模持續擴大，盈利能力大幅提高

    08年上半年，造紙板塊共有上市20家上市公司（按申萬研究所分類，以下同），上市公司總的營業收入、總的利潤總額和總的凈利潤比上年同期分別增長29.73%、61.11%和69.84%，利潤總額的增長高于營業收入的增長；與07年上半年比，總營業收入、總的利潤總額和總的凈利潤的增長幅度分別高出18.15個百分點、28.18個百分點和34.41個百分點。08年上半年，造紙行業上市公司經營規模持續擴大，盈利能力大幅提高。

　　08年上半年，造紙板塊20家上市中公司中有2家公司虧損，在07年上半年，19家上市公司中有3家虧損。

    （三）上市公司07年上半年和08年上半年產品盈利能力分析

    08年上半年，造紙板塊（整體）產品盈利能力明顯提高，我們對2006年中期、2007年中期和2008年中期造紙板塊產品盈利能力整體比較（我們剃除08年上市的安妮股份，對19家上市公司整體進行比較，下同），08年中期整體毛利率（將19家上市公司的主主營業務利潤之和除以營業收入之和）達19.34%，比07年上半年增加1.75個百分點，比06年上半年增加0.7個個百分點，是近三年中期毛利率最高的一年，08年以來行業景氣的上升，使行業內上市公司紙產品整體盈利提高。

    07年上半年，大多數公司產品盈利能力下降，在總共19家（07年造紙行業上市公司共19家）上市公司中，剃除毛利為負的企業，僅晨鳴紙業、青山紙業和金城股份毛利率提高，其它造紙企業毛利率普遍下降。08年上半年，20家造紙類上市公司中，12家公司的毛利率同比上漲，占總家數的60%，在12家毛利率上漲的公司中，有3家公司毛利率同比增加5個百分點以上，這家公司依次是ST宜紙、凱恩股份和博匯紙業，這三家公司08年上半年毛利率同比增加依次為7.41個百分點、6.8個百分點和5.54個百分點，ST宜紙和凱恩股份毛利率大幅增加主要歸因于公司07年上半年虧損，而在08年上半年實現扭虧為盈；博匯紙業，則是因為公司主要產品均集中在景氣度高的木漿為主要原料的卡紙和以草漿為原料的文化紙產品上，公司以木漿為主要原料的卡紙和以草漿為原料的文化紙產品盈利能力的大幅提高。

　　08年上半年，有8家公司毛利率同比下降，在這8家公司中，除二家在08年上半年虧損，其余6家公司：二家是以廢紙為主要原料的中低檔包裝紙生產公司——景興紙業和青山紙業；二家以廢紙為主要原料的新聞紙生產企業——福建南紙和華泰紙業；另二家是特種紙生產企業——冠豪高新和恒豐紙業。在產品毛利率下降的8家公司中，除二家（08年上半年）虧損的企業外，產品毛利率下降幅度最大的是福建南紙和景興紙業，08年上半年，毛利率同比分別下降了4.97和4.32個百分點。08年上半年產品毛利率下降的上市公司，主要集中在以廢紙為纖維原料的中低檔包裝紙公司和新聞紙公司。

　�。ㄋ模�08年上半年造紙類上市公司經營效率提高，所得稅比例下降

    造紙板塊（整體）上市公司經營效率逐年改善。我們對2006年中期、2007年中期和2008年中期造紙板塊整體經營效率進行比較（我們剃除08年上市的安妮股份，下同），2006年中期、2007年中期和2008年中期，造紙板19家上市公司“三費”的總和占營業收入總和的比例分別是11.81%、10.93%和10.46%，隨著上市公司經營規模的逐年擴大和管理能力的提高，經營效率也逐年提高，并成為上市公司經營業績增長的重要因素。

　　2006年中期、2007年中期和2008年，造紙板塊19家上市公司（扣除當年虧損的公司）總的所得稅和總的利潤總額比呈下降趨勢，特別是08年，國家將企業所得稅由過去應交納利潤總額的33%下降到25%，上市公司總的所得稅率由07年中期的20.41%下降到08年中期的17.33%。

    （五）08年上半年造紙類上市公司凈利潤增長構成

    08年上半年，造紙行業上市公司總的凈利潤大幅增長主要來自四個方面：一是產品盈利能力的提高；二是營業收入的大幅增加；三是經營效率的提高；四是所得稅率的下降。通過我們的估算，08年上半年，造紙行業上市公司總的凈利潤同比69.84%的增幅中，營業收入增長、產品盈利能力的提高、“三費”占（營業收入）比降低和所得稅率的下降分別貢獻了25.62個百分點、29.37個百分點、8.19個百分點和6.66個百分點。產品盈利能力的提高貢獻最大，其次是在營業收入的增長。

　　08年上半年，造紙行業上市公司（整體）營業收入的增長由二部分組成：一是銷量的增加；二是源于07年下半年以來的、以麥草和蘆葦為原料的中檔文化用紙產品、以木漿為原料的高檔文化紙和卡紙產品價格的持續下漲，價格的上漲。我們估計08年上半年營業收入29.73%的漲幅中，20%來自銷量的增加；10%左右來自產品價格的上漲。產品毛利率的提高主要是產品價格的上漲。

    三、第四季度投資策略

    （一）08年全年業績增幅低于08年上半年07年，中國造紙工業紙及紙板產量首次大于消費量，07年全年和08年前7個月，紙及紙造制品的投資增幅均保持在26%以上，06年紙及紙造制品投資增速放緩和07年底以來的因節能減排關閉紙廠減少產能的雙重效應引起的紙產品結構性的供應短缺，正在被07年以來的26%的紙造制品投資增幅所彌補，07年及07年后，造紙工業總體供過于求。我們認為下半年及今后一段時期，造紙行業的經營環境要遜于08年上半年，因此，我們認為08年上半年造紙行業景氣已達到高點，08年下半年及09年造紙行業景氣和行業盈利能力將從高點回落。

　　我們預計，08年下半年木漿和廢紙價格將略低于08年上半年。08年8月以來，前期提價幅度較高的一些中高文化紙、普通卡紙的價格已出現小幅回落，經歷了近一年提價的大部分紙產品，下半年價格可能小幅回落，而箱板紙的生產企業，受工業增速下滑的影響，其價格和產品盈利能力將繼續下降。這樣，08年下半年（相對于07下半年）產品價格漲幅將低于08年上半年（相對于07上半年）的漲幅，08年下半年營業收入和產品毛利率（相對于07下半年）的漲幅將低于08年上半年，因此，08年全年，因價格上漲而帶動的造紙行業上市公司（整體）營業收入和凈利的增長幅度，低于08年上半年的增長幅度，而因銷量增加帶動的營業收入增幅與上半年持平。全年“三費”占營業收入比例和所得稅率基本維持上半年水平。

　　我們預計：08年全年造紙行業上市公司（整體）營業收入同比增長22%左右，凈利潤同比增長（含虧損上市公司）48%左右。

　　預計，09年隨著全球經濟增長的放緩，紙及漿的需求增長也將回落，與08年比全球漿的價格和主要紙產品價格將有所下降。在中國，因經濟增長的放緩，預計造紙行業總的消費增長幅度將低于08年，中國造紙行業在經歷了08年原料價格和紙價格的較大幅度增長后，09年纖維原料價格和紙產品價格將有所回落，因此，09年營業收入的增長將主要來自經營規模的擴張，09年凈利潤的增長將主要來自因營業收入的增長和“三費”占（營業收入）比的繼續降低，與08年比，由于營業收入和凈利潤增長中缺少價格上漲和產品盈利能力提高的因素，09年全年造紙行業上市公司（整體）營業收入和凈利潤同比增長將大幅低于08年。

　�。ǘ�）08年第四季度投資策略

    08年下半年，由于美國次貸危機引發的金融危機及對美國和全球金融市場、經濟的影響正在顯現，全球經濟增長放緩及通漲壓力對消費和經濟增長的負面影響愈來愈明顯，受價格高企和紙張需求減弱和的影響，持續上漲了近四年多的木漿和廢紙價格已開始回落。在中國，近年來持續的貨幣緊縮和宏觀調控政策效應的累積作用已顯現，中國經濟增長放緩的趨勢已形成，美國的金融危機和中國主要出口國家經濟增長放緩，使中國經濟的外部環境更加嚴峻，目前，大量中小企業的倒閉，正說明我們面臨宏觀經濟環境的嚴峻性。另一方面，面對美國金融危機、金融市場的嚴峻形勢及由此引發的全球金融市場的動蕩，08年9月以來，美國接連出手挽救二房和AIG公司，各國政府也相繼出臺救市措施，08年9月19日，美國政府宣布推出一項史上最大規模的金融拯救行動的“不良資產解救計劃”。另一方面，為確保中國經濟的平穩健康發展，08年9月15日，央行宣布“雙率齊降”，是4年來首次降息和5年來首次下調存款準備金率，宏觀調控的方向已出現轉變的可能。美國金融市場的危機、全球經濟的暗淡、金融市場的動蕩與美國前所未有的大規模的拯救計劃交織；中國持續的宏觀調控效應的顯現及經濟增長放緩與宏觀經濟調控方向可能轉變交織，增加了全球和中國經濟發展的不確定性。

　　美國的金融危機及由此引發的全球市場的動蕩，加大全球和中國經濟發展不確定性，其對行業和消費信心的影響程度難以預測，同時，造紙工業景氣開始回落，在這樣的大環境下，08年第四季度，我們將重點關注子行業景氣度相對較高的公司中，尋找市盈率低，且今后幾年可能有持續增長能力的個股，同時，我們將所關注公司的評級下調為持有評級，第四季度，我們重點關注博匯紙業和晨鳴紙業。