環境污染已經成為造紙行業無法承受之重，我們認為受節能減排和造紙產業政策影響，短期內低產能、高污染的造紙企業將被強制關閉，行業的供給增速將受到影響，處于供需平衡下的價格體系將被打破，短期內沒有關閉的企業將從中受益。

    中長期來看，企業將為達標排放增加廢水回收裝置和廢棄物處理裝置增加固定資產投資，并需承擔環保裝置的運行費用，而中小型造紙企業無力承擔此類支出而被迫退出市場，市場進一步凈化，產能逐步向大企業集中，造紙行業的產業集中度進一步提高。

    不同于北美和西歐地區造紙產業已由沿產業鏈的縱向整合轉向橫向整合和全球化布局，我國的造紙行業將在沿產業鏈向上游（林、漿）延伸的同時進行橫向擴張，不斷提高產能集中度和對增強對上游原材料的控制力。

    供給增速將由01-07年的14.87%回落至08-10年的6%左右，而消費增速如與GDP增速保持同步，造紙行業整體的景氣度將得以提升。就子行業而言，受節能減排工作方案關停中小造紙影響，文化紙直接受益最大；銅版紙出口增長較快、白卡紙受消費類產品包裝的需求快速增長影響，景氣度均值的期待；而箱板紙由于產能擴張過快，供大于求。

    較低的森林覆蓋率和較低的廢紙回收率均制約了我國的紙漿和廢紙的自給能力，面對較快的紙制品消費增速，原料不足的缺口使得我國成為全球最大的木漿和廢紙進口國；面對國際漿價和廢紙價格的一路上行，人民幣升值只能緩解部分壓力，擁有林地資源的一體化公司具有更多優勢。

    在節能減排工作方案以及政府產業政策的干預之下，我們認為應該抓住節能減排、林紙一體和紙產品消費結構變化的主線，把握造紙行業的投資機會。重點關注岳陽紙業、晨鳴紙業、華泰股份和太陽紙業。

    構建行業分析框架

    一方面，造紙行業類似于其他基礎原材料行業，其供給和需求與宏觀經濟和國民收入有較強的相關性，另一方面產業政策也對造紙行業有較大的影響。為了從整體上把握影響造紙行業及公司價值變化的因素，我們構建以下的分析框架。

    節能減排&產業政策：造紙行業供給新格局

    發達國家100年時間的工業污染歷程，中國30年集中出現

    整個20世紀隨著西方國家工業化進程的逐步推進，各種各樣的環境污染問題也隨之出現，在近100年的時間里從最早的廢水到后來的煙氣、重金屬、持久性有機物以及近些年來的溫室氣體、二次污染等各種環保問題已經讓地球不堪重負。中國自1978年打開國門以來，農業改革和城鎮工業化在創造“中國奇跡”的同時也不斷加重了對環境的污染，發達國家過去100年所經歷的環境污染問題在中國改革開放的30 年內集中出現。

    改革開放30年來，我國主要工業品產量迅猛增長，占全球比重越來越高，工業品產量快速增加的過程中不但消耗了大量的能源、原材料，而且工業廢水、廢氣、廢物的排放也對生態環境構成了巨大的破壞。

　　改革開放至1992年之間，中國初步步建立了環境保護法律制度用于控制環境污染和保護生態環境不遭受破壞，1992年之后實施“可持續發展戰略”，更加重視對節能、環保方面的要求，環境污染問題得到一定程度的控制，但是快速推進的工業化和城鎮化進程使得環境保護問題并無實質性減輕。

    從生態供給和需求的角度來講，中國的生態需求與全球平均水平尚有差距，但是需求是供給的1.78倍，超出全球1.25倍的平均水平，與美國的2.04倍和歐盟的2.18相差不多。隨著未來國民經濟進一步的增長，人們對于生態環境的需求會進一步要提高，而如果環境繼續惡化則生態供給面積會進一步減少，從而生態供需矛盾更加突出，可持續發展的戰略就難以有效執行。

　　環境污染：造紙業無法承受之重

    當蔡倫于東漢時期發明“蔡候紙”之時，未曾預料到1900年后，造紙業竟成為中國污染最重的產業。自蔡倫之后，中國的造紙術一直停留在手工階段，一直到1891年清政府在上海成立倫章造紙廠，才開始了機械造紙的歷史。雖說中國的造紙業在過去的一個世紀里已取得長足進展，但整個行業對環境污染的改善情況并無與時俱進。根據國家環境保護部2006年的統計，03-06年造紙行業化學需氧量（Chemical Oxygen Demand, COD）排放占整個工業行業COD排放量的33%左右，位居所有行業之首，而06年造紙行業產值只占當年GDP的2%；與此對比，COD排放量第二大的化學原料及制品業，06年COD排放僅有造紙行業的與三分之一，而其對GDP的貢獻率為8.2%，為造紙行業的4倍之多。

    除了COD之外，造紙行業所排放的廢氣、固體廢棄物對大氣和土壤的污染也非常嚴重。以區區2%的GDP比重釋放33%的COD和大量廢氣、固體廢棄物，造紙工業污染已經成為我國水污染的重要源頭，并且成為我國環境污染控制中“拖后腿”的行業，遭遇政府政策干預在所難免。

　　節能減排&產業政策：重新分配產能格局

    根據中國造紙協會的統計，2007年全國紙及紙板生產量7350萬噸，紙及紙板產量已經多年位居全球第二，僅次于美國。2007年全國規模以上造紙企業3500家。與北美、歐洲等造紙大國相比，中國造紙前5強銷售收入與美國差距很大。

    小造紙企業不考慮污染環境的治理成本，大量利用草漿造紙的小型企業嚴重污染了環境，“十五”期間，我國加大環境治理力度，環保部門加大了環境監測和對污染問題的查處力度，關停了造紙行業1500多家能耗高、污染大的制漿造紙企業，造紙行業的環境污染問題得到了較大程度的緩解。

    綜合來看，無論是產業政策導向還是企業自身發展的需要，未來造紙行業的產能向大企業進一步集中是不可逆轉的趨勢。目前國內規模較大的造紙企業如華泰股份、太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、岳陽紙業可以通過擴大產能，兼并重組地方企業，成為未來的行業的龍頭。