估值差異源自一體化程度差異。國際造紙業在縱向和橫向上都早已完全一體化，中國傳統造紙業則完全不一體化，這就是國內外造紙業估值差異的根本原因。香港市場玖龍、理文的估值奇跡，以及上半年造紙業因一體化程度提高而大幅跑贏大盤，都驗證了“一體化程度決定估值水平”。

　　傳導機制：一體化程度決定盈利模式。高估值最終反映的是未來盈利的高增長。“一體化程度決定估值水平”的傳導機制是一體化程度決定盈利模式。造紙行業內的利潤分配主要由上游漿價和下游供求關系決定。我們圖解給出了傳統造紙公司和林紙一體化公司的盈利模式比較。

　　估值水平函數與無差異曲線圖。一體化程度決定盈利能力進而決定估值水平，得出估值水平函數P/E=F(I)=F(VI,HI)。以縱向一體化VI 和橫向一體化HI 為坐標軸，以公司估值水平P/Ei 作點（VIi,HIi），將估值水平相同的點相連得到估值水平無差異曲線圖。該圖呈現出“Long tail”形態。

　　行業估值圖譜。以估值水平無差異曲線圖為藍本，根據P/E= F(VI,HI)，結合公司所處子行業、自身基本面等個性化差異得出估值水平作點，完成行業估值圖譜。圖譜中也給出了主要公司一體化程度的提升趨勢，特別是指出岳紙、美利和華泰最有可能于業內率先達到完全一體化。

　　維持行業評級，重點看好三家公司。一體化進程是行業長期發展趨勢，具體表現為三個方向：行業整合、林紙一體化、廢紙回收標準化。持續的一體化進程將使行業下半年回暖，維持“強于大市”評級。重點看好岳陽紙業、美利紙業和華泰股份。三家公司的合理估值水平顯著高于同業，且存在業績和估值水平大幅跳躍式增長的可能。