我們認為目前國內銅版紙行業處在一個相對艱難的時期，可謂腹背受敵，內憂外困，我們判斷國內銅版紙未來毛利率可能會小幅下滑。

平安證券區志航

事項

　　繼2007年3月底對來自中國的進口銅版紙征收最高達20.35%的臨時反補貼稅后，6月初，美國商務部宣布將對原產于中國的銅版紙額外征收最高達99.65%的反傾銷稅。一旦美國國際貿易委員會確認美國企業因此蒙受損失，中國產銅版紙將面臨最高達99.65%的反傾銷關稅。除了中國，還將對韓國和印尼的銅版紙征收30.86%和10.85%的反傾銷稅。

　　美國商務部給予各家中國企業的初裁稅率分別為：金東紙業為23.19%，太陽紙業為30.22%，晨鳴紙業為48.00%，其他企業一概為99.65%。

　　銅版紙行業腹背受敵

1、出口稅率大幅增加削弱競爭力

　　由于近年來國內銅版紙受到保護和鼓勵而急劇發展，產能大幅擴大，2005年-2006年，國內銅版紙已經出現了明顯的供過于求的格局。據統計，2006年國內銅版紙消費量310萬噸左右，而生產量達到356萬噸；預計2007年銅版紙消費量335萬噸，產量360萬噸左右，依然是供過于求，所以出口就成為國內企業緩解國內產能急劇擴大的選擇。近兩年來，美國已經成為中國銅版紙出口的最主要目的地，每年我們約有50萬噸左右的銅版紙出口美國市場，兩年出口增加了166%。出口的急劇擴大就為美國連續提出征收反補貼稅和反傾銷稅埋下了伏筆。

　　美國商務部2007年3月30日已經表示，將對來自中國的銅版紙征收10.9%-20.4%的初步關稅，以抵消政府補貼的影響。這個反補貼稅已經給銅版紙行業甚至是整個造紙行業敲響了警鐘。時過2個月，美國政府再度下手，宣布將對原產于中國的銅版紙額外征收最高達99.65%的反傾銷稅。兩個稅收加起來，最高幅度可達到117.81%，對于國內企業來說，可謂接連受到沉重打擊。雖然目前國際銅版紙價格820美元/噸(折合人民幣6300元)，略高于國內市場價格(稅后價格約6200元)，但是如果加上高額的稅收，估計出口就無利可圖，國內銅版紙在國際市場上就不具備競爭力了。

2、轉移到國內銷售沖擊國內價格

　　國內銅版紙價格在2007年逐漸回升，前五個月同比上升了10.37%。如果在美國征收反補貼稅和反傾銷稅的打擊下，國內企業取消出口轉到國內銷售，勢必對國內銅版紙價格造成壓力，國內市場必然要雪上加霜，不排除價格回落走弱，對于國內企業的盈利來說起到打壓作用。如圖表3所示，晨鳴紙業銅版紙毛利率已經逐年下滑。

3、成本壓力依然存在

　　銅版紙主要原材料是針葉漿和闊葉漿，而在加幣升值和能源漲價等因素的影響下，國際漿價呈現不斷攀升的走勢。2007年前五個月歐洲針葉漿同比上升了20.85%，闊葉漿同比漲價10.2%。原材料的漲價對于相關企業的盈利起到明顯的削減作用。

　　所以，我們認為目前國內銅版紙行業處在一個相對艱難的時期，可謂腹背受敵，內憂外困，我們判斷國內銅版紙未來毛利率可能會小幅下滑。

　　晨鳴紙業壓力不小

　　近期關于晨鳴紙業的負面報道較多，先是污染問題，再是公司高管違規買賣股票問題，加上反補貼稅和反傾銷稅等，公司可謂“百病纏身”。造紙行業本來景氣情況一般，再遭遇眾多挫折，公司壓力不言而喻。2006年，晨鳴紙業銅版紙產量為39.9萬噸，銷量38.7萬噸，出口美國的銅版紙約6萬噸，出口量在公司約300萬噸的產能規模中僅占很小的比例。但是，如果按照出口稅增加58.90%來估計，公司可能不再接受美國銅版紙出口訂單，轉而出口到其他國家如歐盟或者轉為國內銷售，國內其他銅版紙企業也可能如此操作。

　　一系列的負面問題會否對公司發行H股構成障礙呢？會否影響境外投資者的信心呢？發行H股受到影響將會對融資構成影響，從而影響到湛江項目的進度以及影響公司財務結構的改善。這個是我們憂慮的地方。

　　我們假設在美國征收反補貼稅和反傾銷稅的負面作用下，國內銅版紙企業減少對美國出口轉而投入國內銷售，引起銅版紙價格小幅下滑。再根據近期國內紙品價格走勢，我們進一步調整晨鳴紙業2007-2008年盈利預測。

　　總體而言，我們認為美國征收反補貼稅和反傾銷稅對于公司總體業績影響不大。公司擁有規模優勢，而且湛江項目拓展上游原材料領域，未來經營成本有望下降，所以我們依然維持“推薦”評級，認為公司經營模式值得關注。