造紙工業是從事紙漿及紙產品生產的行業，其最顯著的特點是資本密集和資源約束。我國紙行業屬于快速成長的基礎原材料工業，在國民經濟有重要地位。該行業具有周期性與季節性的特征。目前造紙業通常劃分為新聞紙、文化紙、包裝用紙和特種紙四個子行業。 
 
　　國家政策是我國造紙業最重要的影響因素，政府從產業政策、反傾銷保護和環保政策三個方面對造紙工業的發展進行支持和規范；原材料是制約我國造紙業發展最大的瓶頸；人民幣升值對造紙業的有利，但是升值之利被原材料價格上漲所吞噬。

　　經過十幾年的發展，中國已經成為全球第二大紙及紙板的生產國和消費國。中國造紙業的發展有兩方面的因素：一是國內經濟的持續增長，帶動了對紙及紙板的需求，并刺激國內在造紙領域的投資；二是全球造紙業產業轉移的國際背景。

　　我國紙業的消費和生產在“十五”期間獲得了快速發展，2005年我國紙及紙板消費量達到5930萬噸，增長9%，2000-2005年復合增長10.3%。2005年我國紙及紙板產量為5600萬噸，同比增長13.1%。2000-2005年復合增長率12.6%。預計到2010年我國紙及紙板消費量將超過8000萬噸，產量突破9000萬噸。

　　就目前而言，造紙行業景氣拐點短期內難于降臨。國內外各項基本面因素表明，行業整體環境的改善可能在07年。主要理由為包括：（1）未來一年國際漿價回落概率大于上漲；（2）國內產能增長放慢將緩解市場壓力。

　　鑒于短期內造紙行業轉折點尚難于降臨，因此我們給予行業中性的評級。我們認為在目前的形勢下，紙業投資策略應該是在行業內尋找結構性機會，并為來年的拐點進行布局。關注一下三類結構性機會：（1）產品檔次高的公司；（2）具有規模優勢和技術優勢的龍頭公司；（3）能夠穩定獲取原材料的公司。我們推薦的重點公司有華泰股份、晨鳴紙業、岳陽紙業和太陽紙業�！⌒袠I投資策略

　　1行業判斷——拐點可能在07年進入06年以來，造紙行業整體盈利能力下降。一方面，原材料成本大幅增加。受需求增加、北美產能關閉和能源價格上漲的影響，國際木漿價格持續走高，到9月份創出12年來的歷史高點。同時，美廢受需求拉動和供給剛性的影響，價格也持續上漲。木漿和美廢進口價格上漲大大抬升了國內造紙公司的成本。

　　另一方面，多數紙種由于國內產能釋放較快而導致供求缺口降低，因此造成國內紙品價格下降。產能出現一定過剩的新聞紙價格下降更加明顯，甚至降到國內部分中小企業的成本價位置。

　　就目前而言，造紙行業景氣拐點短期內難于降臨。國內外各項基本面因素表明，行業整體環境的改善可能在07年：

　�。�1）未來一年國際漿價回落概率大于上漲。

　　國際漿價的主要影響因素包括供求關系、能源價格、運輸成本和匯率等。從目前的預測來看，未來一年支持漿價的正面因素弱于負面因素。首先，07年全球木漿新增供給將快于需求。近幾年拉美、中國和俄羅斯等地的木漿在建產能較多，將在06-08年逐步釋放。06年全球新增木漿產能近200萬噸，但由于北美地區在06年關閉了160-170萬噸的木漿產能，因此供給不敵需求增長，導致木漿價格的上漲。根據PPI的統計及估計，07和08年新增木漿產能將分別達到200萬噸、380萬噸和310萬噸，而木漿需求年增長量將不足200萬噸，也就是說今后兩年木漿供給增長將快于需求，有利于漿價從高位回落。其次，國際油價已經從8月份的最高近80美元/桶落至60美元/桶，大大緩解了木漿廠商的成本壓力。由于目前原油市場供求關系趨于緩和，因此預計油價再度沖高的動力不足，維持在55-65美元/桶區間的概率更大。而在油價回落的背景下，相信運輸成本也難于有上升的動力。

　　（2）國內產能增長放慢將緩解價格壓力供求方面，投資增長率的回落有助于行業景氣度回升。由于需求增長的拉動和國家反傾銷保護政策的刺激，我國造紙業的投資從03年開始經歷了一個爆發式的增長。這種增長在04年到達頂峰，當年造紙業固定資產投資增長率達到近80%，在某些月份甚至超過了100%（圖16）。由于造紙項目的建設周期一般約為18個月，05年下半年這些項目陸續進入投產期，造紙產能集中釋放，供應缺口迅速減小，造成行業競爭加劇和毛利率水平快速下滑的局面。但是2005年后，行業固定資產投資增速明顯放緩，全年投資增速預計回落到了50%以下。2006年則進一步下滑，上半年同比僅增長20%（圖17）�？紤]到滯后效應，我們預計07年開始行業供求形勢及景氣狀況將有所好轉。

　　2行業投資策略——拐點來臨之前尋找結構性機會鑒于短期內轉折點尚難于降臨，因此我們給予行業中性的評級。在目前的形勢下，造紙行業投資策略應該是以尋找結構性機會為主。根據行業狀況及特點，我們認為行業的結構性機會應該存在于以下三類公司：

　�。�1）產品檔次高的公司。

　　我國紙及紙板的供求在結構上的矛盾比較突出，一方面在低檔次的品種顯出過剩的趨勢，另一方面，在高檔次的紙品領域仍然存在比較明顯的供應不足，比如高檔新聞紙、高檔包裝紙領域，因此高檔紙領域的公司仍然值得看好，代表公司有太陽紙業。

　�。�2）具有規模優勢和技術優勢的龍頭公司。

　　由于行業內的結構性和暫時性過剩，產品價格受壓而處于低位。具有規模和技術優勢的大公司將通過整合，獲取更大的市場份額，而那些不具競爭優勢中小公司將會被收購或退出市場，從而達到優勝劣汰的目的。龍頭公司將在提高市場份額的過程中實現外延式的增長。

　�。�3）能夠穩定獲取原材料的公司。

　　由于產能的增長和原材料結構的改善，木漿的需求大幅增長。原材料短缺成為行業發展的瓶頸。那些能夠通過低廉的價格獲取穩定的原材料的公司將在行業內確立起競爭優勢。

　　7．重點公司介紹目前A股市場共有造紙業上市公司23家，加上正在發行的太陽紙業達到24家。除去已經暫停上市的S*ST黑龍和*ST佳紙，A股市場共有22家造紙公司。按照最主要產品來劃分，新聞紙、文化用紙和包裝紙各有6家上市公司，特種紙行業有4家。從銷售收入來看，晨鳴、太陽、華泰、博匯、岳陽居于所有上市公司的前五位。這五家公司目前在規模、技術或其他方面具有比較明顯的競爭優勢。銀鴿投資是目前國內最大的草漿類造紙企業，也有一定競爭優勢。中小板的凱恩股份是全球第二大電解電容器紙公司，與國外企業相比成本優勢明顯。從估值比較來看，A股重點公司的估值水平低于國際同類公司，尤其是華泰、晨鳴等龍頭公司的市盈率估值倍數不僅遠低于國際平均水平，而且也低于國內平均水平，存在重估的條件和要求（表6）。

　　華泰股份（600308）：最大的新聞紙公司華泰股份主要生產新聞紙和文化紙，二者分別占主營收入的61%和37%。公司在新聞紙領域具有非常強的競爭力，是國內最大的新聞紙企業，同時也是全球最大的新聞紙生產基地。

　　隨著06年11月45萬噸新聞紙產能投產，公司新聞紙產能達到121萬噸，占國內市場容量的三分之一。

　　在取得新聞紙國內市場占有率首位后，公司開始啟動“走出去”發展戰略。公司上半年新聞紙出口量突破5萬噸，出口創匯2700多萬美元，同比分別增長53.47倍、336.15倍，出口量接近去年山東全年新聞紙出口量的60倍。公司今年上半年生產新聞紙達30.07萬噸，同比增加58.43％，但產銷率依然達到99.9％，其主因是新增產能大部分被國際市場消化。

　　公司預計全年新聞紙出口將達到15萬噸。

　　華泰股份新聞紙出口的增長，很大程度上抵消了國內新聞紙產能釋放帶來的價格下跌所造成的影響，公司06年前三季度主營收入和凈利潤分別增長29.77%和15.87%。我們預計公司06—08年各年EPS分別達到0.86、1.07和1.2元的水平同比分別增長25%、24.4%和12.1%。

　　對應各年市盈率僅9.41、7.81和7.11倍，給予推薦評級。

　　晨鳴紙業（000488）：A股最大的造紙公司晨鳴紙業是目前A股市場規模最大的造紙公司，主要產品是銅版紙、卡紙、輕涂紙和雙膠紙等文化用紙，同時公司還生產新聞紙。從05年年報數據來看，銅版紙占主營收入的24.85%，卡紙占12.44%，雙膠紙13.22%；新聞紙在收入中占比8.95%。06年三季報各項產品收入占比變化不大。

　　近幾年，公司通過收購，資產規模不斷擴大，收入與利潤也保持了較快的增長。但是由于產品價格下降和原材料成本上升，公司毛利率持續受到壓制，盈利能力有所下降�？紤]到公司在國內紙業市場的地位，以及公司持續擴張的能力，我們仍然看好公司未來的成長和價值。

　　預計06年每股收益預計能達到0.47元（未考慮轉債轉股攤薄）�？紤]到目前國際漿價處于高位，而且支持漿價走高的眾多因素漸漸消除，明年回調可能性較大。初步預計07年每股收益達到0.64元。公司目前估值偏低，給予謹慎推薦評級。

　　岳陽紙業（600963）：林業資產進入收獲期岳陽紙業主要產品是新聞紙，顏料整飾紙和輕涂紙在公司主營收入中也占一定比重。

　　2005年公司收入中，新聞紙、顏料整飾紙和輕涂紙所占比重分別為62.75%、27.04%和7.79%。

　　由于新聞紙市場價格下跌，毛利率下滑幅度較大，06上半年開始，公司增加了顏料整飾紙和輕涂紙的生產和銷售。在今年前三季度中，新聞紙的收入比重已經下降至43%，而顏料整飾紙和輕涂紙的比重則分別提高到35.62%和13.66%。隨著這一舉措的生效，公司毛利率在上半年得到穩定，并獲得了小幅回升。

　　公司目前最大的看點在于其所擁有的林業資產。公司擁有茂源林業72.57%的股權。茂源林業擁有各類林地面積86.37萬畝，其中種植年限5年以上的近、成熟林4.03萬畝。屬于速生林中的楊樹、松樹分別占66%和24%。四季度木材收入將成為公司新的利潤增長點。

　　林業資產進入收獲期，也大大提升了岳陽紙業的估值水平和投資吸引力。

　　07、08年的林業收入將貢獻公司收入的增長，同時我們預計新聞紙價格在產能集中釋放后將趨于平穩，產品毛利將會獲得穩定。我們預計06年全年將實現每股收益0.28元，并樂觀預計07、08年每股收益將分別達到0.46和0.72元。07、08年動態市盈率15.57倍和9.94。目前A股紙業公司的合理市盈率為10倍，但是考慮到公司具有林業資源，并且在今后幾年進入輪伐期，將為公司帶來可觀的增長，林業資產應當給予更高的估值倍數，25倍市盈率水平應該是合理的。公司合理市盈率水平為20倍。給予推薦評級。

　　太陽紙業（002078）：國內高檔包裝紙龍頭公司主營業務為紙及紙板的生產和銷售，主要產品包括涂布紙板、原紙和文化用紙三大系列共150多個品種。目前公司各種紙總產能116萬噸；涂布紙板產能75萬噸，其中涂布白卡紙產能45萬噸，均排名全國第二；涂布白卡紙中的煙紙卡產量13萬噸，市場份額30%，居全國第一。

　　與行業中同紙種的大部分競爭對手相比，公司在設備、技術和原料等方面具有一定優勢，尤其是關鍵技術設備居于國內先進水平，使得公司在主要產品上具有很強的競爭優勢，占據了領先地位。公司涂布紙板（含涂布白紙板和涂布白卡紙）的生產能力為75萬噸，其中涂布白卡紙生產能力為45萬噸，均排名國內第二；涂布白卡紙中煙卡產量達到13萬噸（2005年），市場份額為30%，排名國內第一。

　　太陽紙業是大型的民營造紙公司，管理者與股東利益的高度一致使得公司在管理水平上處在業內領先位置。先進的管理水平帶來了良好的經濟效益。首先，公司在成本費用控制方面卓有成效。2005年公司的期間費用率只有8.5%，低于同類可比上市公司10.42%的水平。噸紙期間費用僅395元，而同類可比上市公司噸紙期間費用高達552元/噸。尤其是管理費用要大大低于同類可比公司。其次，公司的資產周轉能力高于眾多同行。公司應收帳款周轉率多年保持在12次以上，同樣規模的公司在10次以下。存貨周轉率、固定資產周轉率都高于同類公司。因而，公司營業周期只有80天，比同類可比公司平均水平少得多。出色的管理使得公司資產周轉率比規模以上上市公司平均水平超出70%左右。因此，在銷售凈利率略低的情況下，公司仍能獲取更高的凈資產收益率。

　　隨著在建項目的建成投產，公司業績在今后三年繼續快速增長。我們預測06—08年各年按發行后股本計算的EPS分別為1.06元、1.26元和1.82元。公司合理市盈率在15-18倍之間。公司發行價16.7元。