玖龍紙業(2689)06年度(截至6月底止)全年純利大幅增長3.53倍至13.5億元(人民幣，下同)。除去首次公開招股時超額認購所產生的1.17億元利息收入，主營業務盈利達12.6億元，優于我們10.9億元的預期，也優于公司在招股說明書中承諾的10.5億元。業績中可喜的方面在于公司經營效率大幅改善公司毛利率和息稅折舊前利潤率分別提高7%和10.7%。
箱板紙銷量增長75%，帶動公司銷售收入增長64%至79億元。期內原材料成本下降導致均價相應下滑，不過后者降幅低于前者，毛利率仍維持在23.5%，高于去年的15.8%，息稅折舊前利潤率由14.9%提高至25.6%。06年度經營成本占銷售收入的比率為81.6%，低于去年的88.9%。06年度公司位于內蒙古的紙漿廠(持股55%)銷售收入增長50%至2.27億元。
同時，玖龍已經加速07年度產能擴張計劃，產能較原先提高多75萬公噸，至535萬公噸，投資成本僅3.44億元�？紤]到造紙機投產時間可能將略晚于我們預期，我們將該財年盈利預測小幅下調7%。盡管如此，在有利的市場環境下，07年度公司有望再次實現純利大幅增長。
玖龍提出08年產能擴張初步計劃。公司計劃新增箱板紙產能180萬公噸，使08年底箱板紙總產能達到715萬公噸。總投資額42億元，相當于每公噸2333元。截至06年6月，公司持有現金約30億元。玖龍最近為一批價值3.5億美元的無擔保設備簽訂銀團貸款。一旦整體產能擴張計劃開始施行，玖龍的凈負債率將由目前的25%增至50%至60%。由于該計劃確切執行時間尚未確定，且大部分造紙機將于09年度而非08年度投產，我們保守估計，仍維持08年度535萬公噸的產能預測不變。我們認為公司加速產能擴張適時應對內地箱板紙供應不足的機遇，而且預計這種狀況還將持續2到3年。根據美國信息資源公司統計資料，07至09年內地箱板紙每年的供應缺口在120至150萬公噸。此先行策略還有利于抑制其他小型競爭者產能快速擴張。此舉反映了公司管理層敏銳的市場洞察力與反應速度，以及通過資本市場獲得的優于同業的資產負債狀況。
考慮到未來2至3年內地箱板紙需求快速增長以及供應持續不足，我們認為盈利增長前景仍然強勁。得益于積極的產能擴張計劃以及經營效率持續改善，我們預計07年度公司利潤率將再次實現不俗增長。另外，公司也將從人民幣升值中受益匪淺。12個月目標價格10.77港元，維持對該股優于大市評級。
中銀國際研究有限公司副總裁白韌
