投資要點
木材類同礦產等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積(含原生林和人工林)長遠來看仍然有著不斷縮小的趨勢。
全球木材的價格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，走高趨勢顯著。
木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業面臨的原漿供應問題非常嚴峻，要實現可持續發展，必須走"林漿紙一體化"道路。
“林漿紙一體化”在中國全面開花，但短期內達者甚少，僅有岳紙一家。
鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業的估值水平這一事實，岳陽紙業在可預見的未來，將一直是中國造紙行業中最具投資價值的上市公司。
定向增發擬募集的12億資金中將有6.5億元投資于40萬噸超級壓光紙(SC紙)項目。該項目在08年釋放約25萬噸產能，09年以后釋放全部產能，在08年和09年的銷售收入分別達到11.8億和17.9億，對紙制品收入貢獻率達到41.7%和48.5%。
定向增發的另外一塊則是用于林業資產的收購和維護，完成后公司總共擁有105萬畝速生林。公司05-09年的銷售收入年復合增長率為22%，而凈利潤方面公司年復合增長率為54%，這主要是由于林業貢獻的毛利率較高的緣故(約45%)。
估值與投資建議
參照北美林紙一體同類公司估值水平，按07年業績給20倍P/E，08年業績給15倍P/E較為合理，從而得出估值區間為8.6-10.2元，相對目前的6.68元/股有30-52%左右的潛在上漲空間。維持對該股的強烈推薦-A的投資評級，建議積極買入。
一、“林漿紙一體化”全面開花，但短期內達者甚少
1.1中國造紙業發展前景
造紙業是當今中國為數不多的產品供不應求且市場潛力巨大的產業之一，伴隨著中國經濟的高速發展，上世紀90年代以來在中國獲得了長足的進步。
根據統計數據，2005年我國紙與紙板消費總量為5930萬噸，繼續位居世界第二位，僅次于美國。01-05年我國紙與紙板消費量高速增長，年復合增長率為12.65%。然而，中國當前人均消費量僅為42公斤，遠低于發達國家的人均300公斤的消費量，也低于世界人均52公斤的消費量�；谥袊洕掷m高速增長的預期，我們預計未來幾年中國紙與紙板的消費量年平均增速仍可以達到12%以上。
1.2我國與國際造紙業紙漿結構及來源比較
造紙工業是典型的資源密集型行業，優質纖維的供應狀況是決定行業發展的決定性因素之一。然而，我國在這方面卻是先天不足，由于林木資源稀缺，導致優質長纖維的供應不足，長期以來嚴重依賴進口，從而使得纖維成本成為制約我國造紙業發展的重要因素之一。
紙漿通常分為木漿、廢紙漿和非木漿。國際造紙工業紙漿結構為木漿占約62.6%，廢紙漿34%，非木漿3.4%(資料來源：中國造紙協會)。而2005年我國紙漿消費木漿僅占22%，廢紙漿則占到54%，而非木漿達到24%，草類等非木質纖維制漿的比例相當之高。這直接影響了我國紙類產品的質量，纖維原料結構的不合理及供應不足已經嚴重制約了我國造紙工業的發展。
與國際主要造紙工業大國相比，我國目前主要存在的問題首先是不合理的原料結構，主要是過高的非木漿使用比例(麥草漿為主)，這不僅影響了產品檔次和競爭力，先進紙機的使用，而且污染嚴重，環保成本較高；其次，我國目前的造紙原料來源中廢紙使用比例相當高，但由于我國廢紙回收機制很不完善，再回收率很低，僅為30%左右，低于47.7%的世界平均水平。
1.3居高不下的進口木漿價格呼喚“林漿紙一體化”
隨著我國人民生活水平的改善和造紙工藝水平的不斷提高，我國的紙產品呈現高檔化和多元化趨勢。進口紙品有著進一步高檔化的趨勢，而國產紙品的產品線進一步拓寬，逐漸填補了先前的很多空白，對于優質長纖維的需求比重也呈逐漸上升趨勢。
04、05年國內造紙行業產能的不斷擴張導致對紙漿需求不斷加大，目前我國的紙漿消費量已占全球總量的1/3，01-05紙漿消費年復合增長率高達13.26%。可以預計，原材料成本將成為我國造紙企業未來一到兩年發展的關鍵制約因素之一。由于紙品需求呈現高檔化趨勢，能否獲得大量高質低價的優質木漿纖維，在相當程度上決定了企業產品線的寬度(高檔紙品)以及產品的毛利率水平和市場占有率。
目前我國造紙企業在原木漿的來源上，以國外進口為主，在價格上也受制于國際紙漿市場。國際紙漿價格自去年10月份起出現反彈，06年以來一路上揚，已從640美元/噸升至750美元/噸，漲幅已達17%。
一方面，我國原木漿進口依賴度很高，另一方面世界原木漿的可供進口量相對有限，很難有大幅增長。目前世界主要原木漿出口國有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬蘭、俄羅斯、印度尼西亞等等。其中，加拿大為全球長纖維化學木漿主要出口國，主要出產地分為東部和西部兩個大區，由于加元對美元大幅升值，加拿大東部很多漿廠成本增高，面臨關閉的困境，西部則由于前期天牛蟲害迫使漿廠大量砍伐林木，增加了庫存，暫時維繼經營�；诖�，我們預計06年下半年國際紙漿價格將居高不下，高漿價水平難以得到顯著改善。從這幾年的國際木漿供應狀況來看，主要供應地區有從北美、北歐逐漸向俄羅斯(針葉漿)和拉美(闊葉漿)轉移的趨勢，隨著新興木漿供應地的崛起，盡管老牌木漿供應國(主要是加拿大)產量由不斷縮減的趨勢，但空白的不斷填補，使得木漿價格07年-08年很難再維持近一年這樣的高速增長，我們判斷應當是平穩中略有小升，并且不排除小幅回調的可能。
1.4全球木材的長期緊缺將導致供制漿用木材的供應量相對不足
從長期來看，木材類同礦產等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積(含原生林和人工林)長遠來看仍然有著不斷縮小的趨勢，上世紀人口、環境和資源的矛盾日益彰顯，特別是廣大發展中國家工業化進程中對森林的破壞尤為嚴重。
根據聯合國糧農組織測算，1990-2000年全球每年消失890萬公頃森林，2000-2005年全球每年消失730萬公頃森林(占全球森林總面積的0.18%)，略有下降。這反映出由于國際社會的努力，全球森林資源的毀滅性破壞有所好轉。但是，可以預見的，廣大發展中國家工業化進程中面臨的短期經濟效益和長期可持續發展的博弈在相當長一段時間內前者將處于上風。
2000-2005年，南美洲的森林面積每年平均消失430萬公頃，非洲為400萬公頃。亞洲由于中國的大面積造林，每年平均增長100萬公頃。
澳大利亞、巴西、加拿大、中國、剛果、印度、印度尼西亞、秘魯、俄羅斯聯邦和美國等10國的森林面積總和為40億公頃，占到全球森林總面積的2/3。然而，在過去的50年中，印尼森林面積減少了四分之一。上世紀初，非洲熱帶雨林是僅次于拉丁美洲的世界第二大熱帶雨林區，森林覆蓋率達60%以上，而現在已不到10%。
全球森林面積的1/3主要用于生產木材、纖維和非木制品。根據我們上述分析，全球木材的供應由于森林面積的不斷減少，從長期來看是一個遞減的趨勢。而造紙用纖維的需求由于廣大發展中國家，特別是中國的紙與紙板消費量的不斷增長，將維持現有的增長態勢。同時，造紙用木材需求還面臨著與家具(建材)用木材等其他用途木材需求的競爭，總的來看，木材的需求是不斷增長的。
因此，可以預見的，全球木材的價格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，持續走高的趨勢顯著。關于這一論斷，我們將在后續的行業系列研究報告(二)中作更多論證。
1.5“林紙一體化”是中國造紙業長期發展的必需條件
木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業面臨的原漿供應問題非常嚴峻。中國造紙業要實現可持續發展，必須走"林漿紙一體化"道路。
正是出于成本控制因素，我國紙漿結構中木漿所占比重始終未能有根本突破，從2000年的19%到2005年的22%(參見圖表3)，變化幅度較小。對優質木漿纖維原料的需求，以及居高不下的進口原木漿價格，促使國內主要造紙企業紛紛響應國家號召，爭相上馬林漿紙一體化工程。隨著所造林地逐步進入輪伐期，中國紙業的原木漿供給態勢將最終從根本上得到改變。
盡管林漿紙一體化是中國造紙工業解決原木漿供應瓶頸，改善紙品檔次和競爭力的根本出路，但是由于人口壓力，林地資源有限，一體化工程投入資本較高，原木供應周期較長等等諸多不利因素，中國的林紙一體化工程未來幾年很難達到在加拿大、芬蘭等國相應行業貢獻度的水平，挑起中國造紙業發展重擔的責任短期內難以實現，有待時日。因此，僅僅依靠造林來提高中國造紙工業紙漿中原木漿的比重，短期內難度很大，這也是為什么我們在行業系列報告(一)中談到目前中國造紙工業短期內現實的選擇屬廢紙漿而并非木漿的原因。
1.6岳陽紙業的投資價值定性分析
從我們以上的分析可以得出這樣一個結論，全球木材的長期緊缺帶來造紙用木材的長期緊缺，造紙木材匱乏的中國造紙業這一情況更加嚴重，從而使得“林紙一體化”成為中國造紙業的必然選擇。近年來，國內主要上市紙業公司紛紛上馬“林紙一體化”工程，比如華泰、美利等等，但是岳陽紙業在董事長王祥的帶領下，于國內眾多同行中最先投身于林紙工程，又恰逢上世紀末特大洪水迫使國家勒令洞庭兩岸退耕還田，且所處氣候、土壤均宜林的江漢平原，可謂集天時地利人和于一身，以致于今時今日岳紙的林紙工程無論是從林地面積，蓄積量，還是是否已進入大規模輪伐期，以及林權制度管理經驗方面都位居全國首位，也就是說，“林漿紙一體化”在中國全面開花，但短期內達者甚少，唯此一家。我們將在文末談到，鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業的估值水平這一事實，岳陽紙業在可預見的未來，是中國造紙行業中最具投資價值的上市公司。
二、公司06-09年主營業務收入及利潤分析
2.1主營業務分析背景說明
為了定量地對公司的投資價值作詳細的分析，我們將首先對公司在06-09年的主營業務收入及毛利率進行測算，重點在本次定向增發的目標項目以及林業價值的估算。
特別的，由于公司于昨日組織國內主要賣方研究機構進行聯合調研，大多數預測依據均來自于此次調研結果，同樣的數據源所產生的預測結果不會有太大的出入，特別是主營業務收入及利潤方面，也就是說，市場在盈利預測方面已經取得了高度一致。因此本文在此部分不分配較大篇幅。本著謹慎性的原則，我們的預測結果可能相對偏低，但這并不影響我們對于國內目前唯一的一家真正意義上的”林紙一體”上市公司投資價值的認可。
2.1造紙業務-新聞紙向超級壓光紙(SC)紙的轉移
公司現有造紙業務以新聞紙為主，兼有輕涂紙和顏料整飾紙。05年公司共生產機制紙39.3萬噸，實現主營業務收入18.6億元，凈利潤9567萬元，分別同比增長61%和65%。這主要來自于收購的8號紙機的12萬噸產能的釋放。
由于新聞紙市場04、05年的產能擴張導致供大于求的局面出現，05年底以來價格已經下降到約4600元左右，而05年同期售價為5400元。兩大紙業巨頭華泰和晨鳴各有一條40萬噸的新聞紙生產線將與本年年底投產。公司的新聞紙在產能，集約化程度，成本方面已顯劣勢，針對這一局面，公司領導層果斷提出放棄新聞紙，轉而投向國內尚未大規模生產的，具備廣泛應用前景的超級壓光紙。
公司此次定向增發擬募集的12億資金中將有6.5億元投資于40萬噸超級壓光紙(SC紙)項目。該項目總投資額18.8億元，缺口將通過向銀行借貸填補。預計超級壓光紙項目建設期大約為1年半，將于2007年底投產，可在2008年釋放約25萬噸產能，2009年以后釋放全部產能。
超級壓光紙在國內屬于新型的文化用紙，在發達國家早已普及，被廣泛用于書刊雜志的印刷用紙。公司運用循環經濟的經營模式，相對國內另外三家有意此紙種的造紙企業，華泰、太陽和金光，有著較強的成本優勢(主要來自于造紙過程中產生的廢渣自制部分填料)。但同時也要看到，09年公司40萬噸的產能釋放，匯同同期其他公司的產能，對于超級壓光紙市場的容量將是一個不小的考驗。相對根據公司提供資料估算的生產成本3378元，和5500元的銷售價，我們保守的給與09年24%的毛利率。我們預計該紙08年和09年的銷售收入分別達到11.8億和17.9億，對紙制品收入貢獻率達到41.7%和48.5%。
2.2林業帶來的巨大收益
本次定向增發的另外一塊則是用于林業資產的收購和維護，完成后公司獲得茂源公司100%的股權，總共擁有105萬畝速生林。
對于公司林業資產價值的估算，公司通過本次聯合調研，披露了相當全面的信息。在此基礎上，我們能夠對其做一個較為合理的估算。
公司的樹種方面主要為速生楊，一般6年輪伐，按1畝地84株計算(種植間距為3*3m2或2*4m2)，平均出材7.16立方米。
下表為公司未來五年的砍伐量。
下表為公司目前的營林成本，合計250元/方，結合上表可換算得出林業的銷售成本。需要指出的是，地租80元/畝為早年價格，目前已經上漲至400-500元/畝，一定程度上限制了公司對林業資源的繼續收購。
木材售價方面，參照06年楊木售價450元/立方米，結合每年的出材總數(按7.16立方米/畝折合為3222元/畝)，可得出銷售收入。
2.3 06-09年主營業務收入及利潤狀況一覽
根據我們的估算，公司08年和09年的銷售收入分別達到30.9億和40.8億，相對05年的18.6億元，年復合增長率為22%，而凈利潤方面公司08年和09年分別為3.2億和5.3億，年復合增長率為54%，這主要是由于林業貢獻的毛利率較高的緣故(約45%)。
三、岳陽紙業投資價值的定量分析-業績預測及估值
3.1比較估值參照
考慮到DCF估值的主觀性太強，不適用于造紙行業，我們僅將其作為對于比較估值的驗證。在這里，我們選擇北美地區成熟的“林紙一體化”上市造紙公司06年和07年的動態P/E作為參照來對公司進行比較估值。
表中列出的三家北美公司均為典型的“林紙一體化”造紙公司。其中，國際紙業(InternationalPaper Co.)成立于1898年，迄今已有106年歷史，是目前世界上最大的紙業及林業公司，年產量達1800萬噸，在全球總共有1920萬英畝的林地，合11655萬畝。
3.2盈利預測及估值
預測公司06-09年EPS如下表所示(按總股本46980攤薄)，相對前次估值有較大上調：
對于岳紙這樣的“林紙一體化”上市造紙公司顯然不能等同于傳統的原料加工型造紙公司，也即造紙行業平均的9-11倍P/E。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業的估值水平這一事實，參照北美成熟“林紙一體化”上市造紙公司06年、07年動態市盈率，我們認為按07年業績給20倍P/E，08年業績給15倍P/E較為合理，從而得出估值區間為8.6-10.2元，相對目前的6.68元/股有30-52%左右的潛在上漲空間。
四、投資建議和風險因素
我們維持對該股的強烈推薦-A的投資評級，建議今日開盤后即可積極買入并長期持有，同時提醒投資者注意該股隱含的風險因素：超級壓光紙產能完全釋放時可能面臨的競爭因素，以及未來公司獲得林地資源的租地成本的大幅提高。許駿 招商證券
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