投資要點：

◆　行業快速發展，高檔產品供不應求：國內外造紙行業發展基本上和GDP保持同步。我國造紙行業20年來保持快速的發展，但至今仍有較大的供需缺口需要進口彌補。景興紙業的主導產品箱板紙是業內需求量最大的產品，盡管近年來箱板紙產量的增速高于整個造紙行業的速度，但進口量仍保持在100萬噸/年左右，高檔產品缺口更大。

◆國內紙業競爭力迅速提高，對國際木漿依賴程度大幅下降：由于新生產線的大量投產，加上原材料自給率的不斷提高，產品競爭力日益增強。2005年在紙及紙板生產增長13.13%，進口木漿僅增長3.69%；進口紙張524萬噸，同比下降14.7%；出口紙及紙板193.9萬噸，同比增長55.4%。

◆　公司具有獨特的優勢：公司運營機制靈活高效，區域位置優越，產品銷售價格與毛利水平相對穩定甚至有所上調，環保外包且費用較低，募集資金項目前景廣闊。但要警惕產能過剩的風險。

◆　未來兩年公司業績將大幅增長：隨著公司2007年7月募集資金項目的投產，公司2007年、2008年兩年主營業務收入年均復合增長率達到47.1%，凈利潤年均增長51.8%，2007年每股收益0.36元，2008年0.59元。

◆　估值區間：我們主要以國內A股代表公司市盈率、市凈率、EV/EBITDA為參照以及DCF法的估值結果進行平均，考慮到香港市場對其有著積極的示范作用，將其區間確定為：3.60- 7.00元，基準價值為5.30元，按照2005年業績全面攤薄后的每股收益0.25元計算，PE值為21倍。

◆　詢價區間：我們以每股5.30元的基準價值為中心，充分考慮了紙業板塊的市場表現以及近期中小板新股認購踴躍的因素，詢價區間確定為3.86-4.63元。按照2005年業績全面攤薄后的每股收益0.25元計算，發行市盈率為15.44-18.52倍。

◆　上市后的操作建議：我們預計景興紙業首日均價應在6元附近，即使以詢價上限4.63元計算，漲幅約有30%。如果達到6.50元以上可考慮賣出，接近基準價值5.30元附近可根據市場情況考慮介入。

1、公司概況

景興紙業位于浙江省嘉興市，其前身是浙江景興紙業集團有限公司，浙江景興紙業集團有限公司的前身是平湖市第二造紙廠，該造紙廠是于1984年7月成立的鄉鎮集體企業，之后公司內部股權關系經多次轉讓，直到2001年9月浙江景興紙業集團有限公司依法整體變更為浙江景興紙業股份有限公司為止，才穩定下來。

本次發行前公司共有6家股東，自然人朱在龍先生、上海茉織華股份公司、日本制紙株式會社、日本紙張紙漿商事株式會、平湖市曹橋鄉集體資產經營公司以及平湖市電力實業公司。雖然朱在龍先生與茉織華公司的股權比例相同，但由于日本制紙株式會社和日本紙張紙漿商事株式會社全權委托朱在龍行使股東權力，所以朱在龍為公司董事長，也是景興紙業的實際控制人。

公司經營范圍為包裝紙的生產銷售，主要產品有牛皮箱板紙、高強度瓦楞原紙、白面牛皮卡紙以及紙箱。截至2005年12月31日，公司在冊員工445人，年生產能力達到32萬噸，總資產10.9億元，主營業務收入9.5億元，凈利潤 5664萬元，發行前總股本15000萬股，每股收益0.38元。公司六名發起人股股東均承諾在上市后的36個月內不減持其在發行前所持有的公司股份。

公司是中國包裝聯合會認定的“中國包裝龍頭企業”，在國內按銷售收入與產量的排名約在20位附近，擁有的22萬噸高檔牛皮箱紙板的生產能力，在該領域全國同類生產企業中位居第四。公司目前和玖龍紙業、理文造紙同為中國漿紙商務網指定的 “指導價格”信息發布商，在產品定價方面具有一定的市場主導權�！熬芭d”牌牛皮箱板紙被中國品牌發展促進委員會授予“中國馳名品牌”稱號。股份公司被浙江省人民政府授予“浙江省誠信示范企業”稱號；被浙江省環境保護局認定為“浙江省首批環保信用四星級企業”；被中國人民銀行嘉興市分行評為“嘉興市優秀守信企業”；被中國農業銀行浙江省分行認定為“AAA級資信企業”，并被授予“最佳信用客戶”稱號。股份公司先后通過了ISO9002質量管理體系和 ISO14001環境管理體系認證。

2、行業發展背景：中國紙業競爭力全面提高

2.1巨大的行業發展空間

我國造紙業經過幾十年的建設發展，取得了巨大的成就，到2005年底為止約有 3200家生產企業，1991-2005年的14年間，我國紙和紙板總產量和消費量分別以年均9.26%和9.72%的速度增長，我國紙業是近年來全球增長最快的國家，目前產銷量均已位居世界第二。雖然其增長速度要高于GDP的增長速度，但仍然不能滿足國民經濟發展的需要，每年需要進口大量的特別是高檔次高質量的紙張來滿足包裝、印刷、辦公等用紙的需求。雖然從2005年以來部分品種供求壓力逐漸增大，但仍屬于結構性矛盾，總量仍然相對寬松，我們預計這種狀況要延續到2010年左右。

2.2　箱板紙需求增長快于行業平均水平

國內箱板紙消費增長量和整個造紙行業一樣與GDP顯示出較強的正相關關系。

預計我國經濟在“十一五”期間將會繼續保持快速平穩的發展，20062010年期間，國內的GDP年均增速維持在7.58.5%，2005年的箱板紙消費量在1100萬噸左右，保守預計箱板紙行業年均消費增量將會保持在82-100萬噸左右，為企業的發展提供了較大的空間。

從2001年到2005年我國箱板紙生產量增長了113%，年均復合增長 20.8%，消費量有102%的增長，年均復合增長19.2%，無論生產還是消費的增長都大大超過了國內GDP的增長，也快于造紙行業的平均增長速度。 2005年國內箱板紙的進口量仍然有136萬噸，占國內進口總量的26%，占箱板紙消費量的12.4%。

3、公司業務與財務狀況分析

3.1公司歷年產量增長及子公司盈利狀況

景興紙業2002初年包裝紙板的生產能力為10萬噸，　2002年10月造紙公司年產18萬噸牛皮箱板紙生產線投產，產能達到22萬噸；　2002年7月收購南京景興51%股權以及2002年年底平湖景興1條新的紙箱生產線投產。目前公司擁有牛皮箱板紙生產能力22萬噸，高強度瓦楞紙4萬噸，白面牛皮卡5萬噸，紙箱8000萬平方米。07年7月募集資金項目30萬噸再生環保紙投產，公司生產能力達到62萬噸。

圖1:公司主要產品銷售收入構成

資料來源：公司招股意向書

公司主營業務非常突出，紙制品的比例高達99.1%，其它業務收入僅占0.9%。

公司目前主要業務來自三家控股子公司�？毓勺庸�司平湖景興與南京景興主要產品是紙箱，占凈利潤約17%，造紙公司主要產品是牛皮箱板紙和瓦楞紙，約占凈利潤的60%以上，白面牛皮卡為股份公司直接經營，約占凈利潤的20%。

3.2　　公司近三年主營業務收入

公司近三年的銷售收入分別為7.4億元、8.5億元和9.5億元，年均復合增長13.3%。主要原因是公司沒有大的項目投產。

3.3　公司近三年凈利潤及增長

公司近三年凈利潤分別為4255萬元、4759萬元和5664萬元，年均復合增長15.5%。

3.4　　2004年公司主要產品的銷售量、銷售價格、產銷率

公司主要產品產銷率都在97%以上，顯示市場銷路良好。

表1:　2005年公司主要產品的銷售量、銷售價格、產銷率

資料來源：公司招股意向書整理

3.5　　公司主要產品近三年的產品平均價格走勢

隨著國內造紙業的迅速發展，市場供給能力增強，在激烈的競爭中，公司主要產品銷售價格不但沒有下降，反而有所上漲，一方面說明牛皮箱板紙行業市場空間巨大，另一方面也說明公司管理水平較高，在項目選擇上具有獨特的眼光。避開了業內許多產品的慘烈競爭。

表2:　公司主要產品近三年的產品平均價格走勢　　　單位：元/噸

資料來源：公司招股意向書

3.6　主要原材料構成及價格走勢

公司生產所需的原料主要為廢紙和木漿，按重量計廢紙占93%左右、木漿占7%左右；按金額計廢紙占79%左右、木漿占21%左右；原料的供應及供應價格受到氣候、國際政治局勢以及國際市場供求關系的影響。

2005年股份公司和造紙公司合計進口廢紙占廢紙采購總額的50.50%，進口木漿占木漿采購總額的56.65%；2006年1-6月股份公司和造紙公司合計進口廢紙占廢紙采購總額的61%左右，進口木漿占木漿采購總額的37%左右。國內廢紙則主要向當地再生資源企業采購。本公司擁有自營進出口權，本公司自行或通過其他進出口公司從日本、美歐等地進口廢紙。國內木漿主要由青州造紙、福建南紙等木漿生產廠商提供，進口木漿主要從俄羅斯進口。

公司生產用電來自華東電網，根據實際使用電量向平湖市電力運營部門支付電費。 2003年下半年以來，華東地區普遍出現電力供應緊張的狀況，盡管截止目前尚未對本公司的生產經營造成較大影響，但如果經濟增長與電力供應之間的矛盾進一步突出，將可能對本公司的生產經營帶來不利影響。本公司地處浙江省，隨著浙江省總體經濟的增長，為了滿足該地區對電力不斷增長的需求，浙江省在2003年即制定了“三個確保、兩個爭取”的電源建設目標：一是確保1000萬千瓦，爭取1200萬千瓦電力裝機建成投產，即投產11個項目；二是確保1000萬千瓦，爭取1200萬千瓦以上電源項目開工建設，即開工8個項目；三是確保1000萬千瓦的預備項目進行前期工作。一旦上述目標如期完成，浙江省電力裝機將達到4562萬千瓦左右，人均占有裝機接近1千瓦，這些項目的投產，將大大提高電力供應能力，從而為該公司募集資金投資項目達產后的電力需求提供有力保證。

公司生產用汽來自平湖熱電廠，該廠目前的蒸汽年生產能力為138萬噸，年實際產量約 74萬噸。本公司目前的年蒸汽用量約47.55萬噸，募集資金投資項目達產后，年新增蒸汽用量約28萬噸，因此，平湖熱電廠的供汽能力完全能夠滿足本公司募集資金投資項目達產后生產用汽的需求。

在牛皮箱板紙的成本構成中，比重最大的是廢紙和木漿，從成本的價值構成上來看，廢紙和木漿的比例在3-4：1，廢紙價格的高低對成本有顯著的影響。國內大部分造紙企業所用的進口廢紙都是從美國進口的，而由于景興紙業從日本股東處引進了利用日本廢紙造紙的技術，利用日本獨特的廢紙造紙技術，可以使用成本更低的日廢造紙。在價格上，美國廢紙高出日本廢紙10%左右，日本廢紙較低的價格使景興紙業具有相對的成本優勢，從而使得產品的毛利率在行業中處于領先地位。

3.7　公司綜合毛利率及分產品毛利率水平

公司在最近三年及一期內因主導產品持續熱銷且成本控制較為有效，因此綜合毛利率始終保持在19%以上的較高水平。其中，高強度瓦楞原紙的毛利率之所以能在從2005年起有顯著的提高，主要是得益于造紙公司在2005年2月完成的3萬噸高強度瓦楞線技改項目，該項目通過利用本企業產生的紙漿廢液生產瓦楞原紙，使得生產成本大幅度降低，從而顯著提高了該產品的毛利率。

表3:　2005年公司凈資產收益率、銷售毛利率、費用水平等比較

資料來源：年報整理

我們選取業內獲利能力較強的7家上市與景興紙業進行對比，基本結論是旗鼓相當，凈資產收益率水平較高一方面說明景興紙業資金運用效率較高，同時與公司目前較高的負債也有相當關系，期間費用水平較高就是緣由財務費用率較高所致，并進而影響了銷售凈利率水平的提高。但值得注意的是公司的毛利水平較高，隨著公司募集資金的到位，財務費用水平的下降，公司獲利能力將會有所增強。

3.8　公司償債能力與營運能力比較

公司總體負債水平高于行業平均水平，流動比率、速動比率低于行業平均水平，在短期償債能力方面存在一定的風險，主要原因是公司近年來發展迅速，所需資金除自身積累外，主要依靠銀行借款。但公司營運能力大大強于行業平均水平，資金效率較高，同時公司經營活動現金流也遠遠高于平均水平，對短期債務的償還壓力起到一定的緩解作用，如果本次融資成功將大大降低公司的債務風險。

4、公司競爭力與風險分析

4.1公司競爭力分析

4.1.1　公司在行業中的地位

從2005年國家紙業協會國內企業(包括合資外資企業)綜合實力排名來看，景興紙業產量排在17位，銷售收入排在21位。從細分品種牛皮箱板紙來看，排在國內第四位。應該說這個名次并不理想，主要原因是近一、兩年公司沒有新的生產線投產，2007年募集資金項目投產后，當年產量將達到50萬噸，2008年接近75萬噸(募集資金30萬噸新紙機實際產量約45萬噸)，公司的綜合實力排名將會有大幅的提升。

4.1.2　公司主導產品牛皮箱板紙市場需求巨大

預計我國經濟在“十一五”期間將會保持快速平穩的發展，在2006至2010年期間，國內的GDP年均增速維持在7.58.5%。如此快速的增長必然會有力地推動與消費及出口配套的運輸包裝需求的大幅增長。2005年的箱板紙消費量在 1100萬噸左右，保守預計箱板紙行業年均消費增量將會保持在82-100萬噸左右，為企業的發展提供了較大的空間。

由于國內牛皮箱板紙需求增長很快，又存在較大的進口，由此吸引了大量的資金進入牛皮箱板紙生產領域，尤其在高檔牛皮箱板紙方面，根據中國造紙協會的統計，　未來兩年新增產能將會達到225萬噸左右，根據我們前面的需求預測，箱板紙行業年均消費增量將會保持在82-100萬噸左右，加上每年有135萬噸左右的進口可以替代，可以說國內箱板紙產品并未供過于求，可能的結果是到2010年左右進口產品被完全替代，國內產需達到平衡。

4.1.3　主要產品獲利能力較強

景興紙業的主要產品為A級牛皮箱板紙，其中70%的牛皮箱板紙定量在150克- 175克/每平方米，較高的產品檔次和質量在替代進口牛皮箱板紙以及滿足國內牛皮箱板紙高端客戶占有優勢，因而其產品的銷售價格與國內產同類產品相比，A 級牛皮箱板紙的售價大約要高出150元至200元/噸。

4.1.4　管理機制順暢、地理位置優越

公司充分發揮民營企業運營機制靈活的優勢，不斷進行企業管理和人事制度的改革創新。多年從事包裝紙板的生產經營，在原料采購、成本控制、庫存管理、質量管理、營銷管理和績效管理等方面已形成行之有效的“景興管理模式”。多年來景興紙業與大多數民營企業一樣，在公司發展過程中受到資金的短缺的制約，如果本次發行成功，可以預料隨著新項目的投產，公司綜合競爭實力將顯著提升。

公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費市場之一的華東地區，該地區城市密集(本公司所在地處于上海、杭州、蘇州三地地域范圍的中心)，經濟發達，商貿繁榮，人民生活水平較高，因而包裝紙板的需求增長在華東地區具有厚實的經濟基礎。同時由于該地區紙張消費量大，相應的廢紙產生量巨大，為公司提供了廣闊的產品市場和原料市場。此外，公司位于杭州灣畔的乍浦港，緊鄰上海、江蘇，水陸交通運輸便捷，具有運輸成本相對競爭對手較低的優勢，便于產品銷售輻射面的拓展。大大節約了公司原材料、產成品進出的成本。

4.1.5　全心打造“綠色紙業”

景興紙業造紙所需要的原材料主要是廢紙和木漿，公司與以非木纖維為主要原料的造紙企業相比，公司在生產過程中產生的廢水少、污染輕、治理容易。自建廠以來，公司十分重視污水處理等環境保護問題并取得較好的效果，利用廢水循環設施，大大降低了廢水排放的數量。2002年10月公司建立的環境管理體系符合標準ISO14001并獲得認證證書。

同時紙包裝具有經濟便宜、重量輕、便于貯存、易加工、廢棄物可自行降解且易回收利用等特點，被公認為“綠色包裝”材料。隨著消費者環保意識的不斷增強，紙包裝已成為其他包裝材料的理想替代品。

目前公司排放的廢水，全部通過嘉興市聯合污水處理網進行集中處理，并且其承諾未來為景興紙業提供100萬噸產能的污水排放增量。由于管網系統的規模優勢，所收取的排污費用低于行業一般公司自主的污水處理日常運營費用。較低的固定資產投資和運營費用使景興紙業在環保方面保持成本優勢。

4.2公司存在的風險

我們認為公司最大的風險來自于業內產能的過量釋放，雖然近期牛皮箱板紙市場不存在供過于求的激烈競爭，但許多紙業產品產能的集中釋放所導致的價格嚴重下滑，說明這種風險是存在的。

就高檔包裝紙板而言，進口產品的市場份額進一步提升的空間有限，主要原因是國內外高檔包裝紙板產品的質量差距并不大，國外產品價格由于其人工費用、倉儲費用和運輸成本較高，總體上高于國內產品。此外，出于交貨及時性和售后服務兩方面考慮，大多國內用戶仍會選擇優質的國內產品，尤其是在產品規格、外觀色澤等方面，國內產品具有更大的靈活性。因此真正的競爭對手不是境外公司，而是國內合資的生產企業。

與國內合資廠商之間的競爭主要是由產品結構和性能、企業規模和原料構成等因素決定，近兩年包裝紙板生產企業不斷擴大規模，產品質量檔次和生產能力迅速提高，目前大部分新增產能均瞄準低定量高強度的牛皮箱紙板，其定量一般為125-300 克/平方米，可以替代進口產品。國內企業以及外資廠商的產品投放市場后，除抵消相應的需求增長以及減少進口外，勢必會在國內市場展開激烈競爭。

公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費市場，為公司的發展起著積極的推動作用。但同時也吸引了國內外廠商紛紛進入該地區，根據中國造紙協會預測，未來兩年期間，長三角地區的箱板紙產能將會增加115萬噸左右。主要有玖龍紙業 45萬噸的牛皮箱板紙技改項目，無錫榮成的40萬噸項目，以及景興紙業30萬噸項目。

5、募集資金項目

本次擬發行8000萬股社會公眾股，募集資金主要用于：

1、列入國家經貿委第三批國家重點技術改造"雙高一優"項目計劃導向的30萬噸再生環保綠色包裝紙項目；2、受讓造紙公司30.40%的股權及對造紙公司增資。

截至2006年6月30日，公司已利用銀行貸款18,264.76萬元先期投入于 30萬噸再生環保綠色包裝紙項目，利用銀行貸款先期支付了收購造紙公司30.40%的股權所需的4,400萬元及增資款2,500萬元。截至本招股意向書出具之日，股份公司已合并持有造紙公司99.36%的股權。

30萬噸再生環保綠色包裝紙項目系生產高檔牛皮箱板紙，預計項目將會在2007年7月份投產，2008年達產。達產后預計年營業收入83,692萬元，凈利潤6,869萬元，投資利潤率18.15%，內部收益率15.85%，投資回收期7.59年(含建設期2年)。

6、公司盈利預測與敏感性分析

6.1盈利預測

6.1.1　　公司產品產量預測

鑒于近年來公司產品價格的上漲以及牛皮箱板紙較大的市場空間，我們認為隨著募集資金項目的達產，公司的業績隨著產能的增長將會出現快速的提高。

2006-2008年主營收入年均復合增長47.1%，凈利潤年均復合增長51.8%

隨著公司新建及原有設備的挖潛，2006-2009年產品產量預計如下：

2006年，牛皮箱板紙增加產量1萬噸，白面牛卡紙增加產量5000噸，高強度瓦楞原紙增加產量1萬噸，均通過現有設備挖潛；

2007年5月募集資金項目30萬噸紙機投產，當年增加牛皮箱板紙產量12萬噸，高強瓦楞原紙通過挖潛增加產量2萬噸；

2008年，30萬噸紙機發揮逐步達產，新增牛皮箱板紙產量28萬噸，高強瓦楞原紙增加產量1萬噸；

公司募集資金30萬噸牛皮箱板紙項目，其實際產能應為45萬噸/年，因此2009年仍有5萬噸/年的潛力。瓦楞紙生產線的產能有6萬噸，在2005年2萬噸的基礎上逐步發揮出來。

根據我們的預測，景興紙業2008年的銷售收入會達到222,700萬元，2年間年均復合增長47.1%，2008年的凈利潤會達到13,600萬元，年均復合增長51.8%。

6.1.2　　毛利率、期間費用水平預測說明

景興紙業2005年毛利率保持在19.30%，2006年上半年21.13%。由于公司的成本中很大一部分是廢紙和木漿，且主要是廢紙。2006年上半年進口廢紙價格下滑，進口木漿價格上漲，但總體來看，公司用于進口原材料的成本是下降的。根據近期國際市場行情，我們預測下半年進口廢紙價格將有小幅的上漲，進口木漿價格將滯漲或下滑。從較長期來看，由于我國木漿增產迅速，大大減緩對國際木漿的需求。因此我們判斷，在2007、2008年無論國際還是國內商品木漿的價格將會出現一定程度的回落，綜合考慮我們認為公司2006年-2008年毛利率保持在20%的水平，略高于2005年的水平。

2005管理費用占主營業務收入的比重為2.92%，營業費用占主營業務收入的4.45%，鑒于公司機制順暢，市場競爭相對緩和，產品的主要銷售地區集中在江、浙、滬，物流費用支出較小，我們認為公司費用的增長將低于主營業務收入的增長。

6.1.3成本對能源價格波動的敏感性分析

最近三年，因國內煤炭價格持續上漲，從而使得公司生產過程中需大量耗用的蒸汽、電力價格變動頻繁，由于整個能源成本占成本的18%左右，價格的持續上升對公司的經營業績會造成較大的波動。

7、相對估值與絕對估值

我們主要采用相對估值和絕對估值法對景興紙業的市場價值進行估算。比較估值法主要采取市盈率、市凈率、EV/EBITDA等指標以及近期在中小板發行上市的可類比的公司進行比較，絕對估值法采用DCF法。我們試圖以相對估值法與絕對估值法的相互驗證來測算景興紙業在A股市場可能的交易價格區間。

7.1　　相對估值法

國內A股市場有上市公司22家，兩極分化比較嚴重，大部分企業已經不具有比較價值，我們選取9家資產質量較好、盈利能力相對穩定的造紙行業上市公司作為比較對象，來確定景興紙業的價值。

7.1.1　參照國內A股市場市盈率

表4：　　　A股主要上市公司2006年預期市盈率參照

資料來源：國泰君安證券研究所

上面我們選取造紙行業較具代表性的9家公司2006年預期PE進行參照，得出33倍的算術平均值，中間值16.20倍。根據我們的預測，公司2006年的每股收益為0.26元，相對應的估值區間為4.21-8.58元，由于個別股票的影響(業績較差且處于下滑期)，33倍的市盈率水平顯然在目前并不具有代表性，而山鷹紙業與景興紙業不僅主導產品相同，而且公司近年來也有不錯的增長，因此其19.2倍的市盈率更具有參考意義，以此相對應景興紙業的價值應為每股5.00元，綜合考慮2006年A股公司的市盈率，以及景興紙業較山鷹紙業機制更順暢，近期成長性更好的實際情況，我們將景興紙業的價值區間判斷在4.21-5.50元。

7.1.2　參照香港市場市盈率

理文造紙(2314.HK)、玖龍紙業(2689.HK)與景興紙業在主導產品方面基本相同。其區別主要是景興紙業規模較小，過去的一、兩年成長性也稍差。雖然在港上市的這兩家公司的表現十分搶眼，而國內上市的紙業公司表現并不理想，兩地同類上市公司二級市場表現似乎并不十分關聯，但我們認為參照港股市場的市盈率仍有積極意義或啟示作用，畢竟香港市場和A股市場的關聯性應該越來越強。

參考2005年理文造紙20.34倍的市盈率，玖龍紙業(2005年7月-2006 年6月)25.3倍的市盈率，以景興紙業2005年全面攤薄0.25元的每股收益來衡量，相對應景興紙業的市場價值應為5.29元或6.58元。過去的一、兩年玖龍紙業、理文造紙的成長性較好，得到市場的普遍認同，即使景興紙業在港上市也未必能獲得玖龍紙業、理文造紙較高的PE，但景興紙業隨著募集資金項目的投產，業績將會有迅速的提升，我們相信目前景興紙業無論在香港上市，還是在大陸上市都將會有良好的表現。

7.1.3　　參照市凈率、EV/EBITDA(企業倍數)的估值

景興紙業本次發行前每股凈資產2.18元，粗略估算公司本次募集資金3億元，發行后公司每股凈資產2.72元。對比公司PB的均值為1.34倍，中間值為1.22倍，相對應景興紙業的估值在3.32-3.65元之間。

從企業倍數來看，由于公司間業績差距較大，EV/EBITDA差距也很懸殊，無論均值還是中值都受到樣本公司數量的影響，代表性并不很強。我們從公司業績能夠持續增長的角度出發，認為6-8倍的EV/EBITDA更吻合持續增長公司的現狀，因此景興紙業相對應的估值水平應在4.2-5.8元之間。

7.2　DCF絕對估值分析

我們認為根據造紙行業的特點，采用現金流量貼現法估值更加切合實際，也是目前最主要最通常的方法。

表5:估值主要假設

資料來源：國泰君安證券研究所

上表有幾個參數需要作簡要的說明，一是所得稅率，雖然公司前幾年所得稅率較低，但從 2006年開始會有大幅的提高，隨著內外資企業所得稅率的并軌，從較長期來看，選用25%的所得稅率是比較貼近實際的；二是負債比例，造紙企業對資金的需求較大，在相當長的時間內企業仍有擴張的動力，負債比例不會很低，因此我們將負債比例確定為50%；三是貝塔值，我們選用造紙行業上市公司24個月的貝塔值數據進行觀察，結果是行業平均值為0.98，晨鳴為0.61，華泰股份為0.87，美利紙業為0.88,青山紙業為1.08,山鷹紙業為1.20，我們將景興紙業確定為1.0,略高于行業的平均水平。四是永續成長率，考慮到紙業會在相當長時期內持續增長甚至超過GDP的增長速度以及通貨膨脹的因素，我們認為將公司的永續成長率確定為1%是相當謹慎的。

基于上述假設，得出景興紙業的合理價值為113,000萬元，以本次發行后總股本23000萬股計算，每股價值4.91元，相當于2006年公司18.88倍的預期市盈率。

7.3二級市場影響分析

7.3.1　造紙行業走勢對公司的影響

在國內A股市場上，造紙行業的走勢長期弱于大盤指數，我們認為其原因既有投資者認識上的偏差，也有紙業公司自身的原因，如多數公司成長性較差、資本性支出過大、產業鏈不夠完整等。因此，一方面紙業公司要多和投資者溝通，讓投資者了解目前階段造紙行業發展的特性，以提高對紙業公司的投資熱情；另一方面，作為紙業公司暫時也要接受這個現實，無論是對上市后股價走勢的判斷，還是新股發行價格的確定上都要有一定的折讓。

一年多來造紙行業指數基本上弱于上證綜指，因此我們認為將紙業上市公司正常估值水平下調10%作為發行詢價參考或二級市場走勢判斷更為符合實際。

7.3.2　近期中小板新股發行對景興紙業的影響

近期投資者對中小板新股發行上市賦予很大的熱情，我們認為同樣在中小板上市的景興紙業也會受到熱烈追捧。

經統計匯總，近期中小板新股發行市盈率為23.5倍，為了更清晰地了解新股的發行定價，我們將市盈率歷來較高的科技類公司進行了剔除，發現發行市盈率僅下降為21.7倍，說明新股發行定價或市盈率水平對該股所處行業不太敏感。盡管如此，從近期中小板新股發行的角度看，我們仍建議投資者對景興紙業的詢價上限以不超過20倍的市盈率為宜。

8、景興紙業價值、詢價區間的判斷及上市后的操作建議

8.1　景興紙業價值區間判斷

景興紙業價值區間：3.60-7.00元　　　　基準價值5.30元

總結上面的各種估值結果：

◆　以國內A股代表公司市盈率為參照進行估值，我們判斷景興紙業的價值區間在4.21-5.50元；

◆　參考香港市場理文造紙、玖龍紙業的市盈率，相對應景興紙業的市場價值應為5.29元或6.58元；

◆　以國內A股代表公司市凈率為參照進行估值，相對應景興紙業的估值在3.32-3.65元之間；

◆　以國內A股代表公司EV/EBITDA為參照進行估值，景興紙業相對應的估值水平應在4.2-5.8元之間；

◆　以DCF進行估值，每股價值應在3.59-6.93元之間。

結論：我們主要以國內A股代表公司市盈率、市凈率、EV/EBITDA為參照以及 DCF法的估值結果進行平均，考慮到香港市場對其有著積極的示范作用，將其區間確定為：3.60-7.00元，基準價值為5.30元，按照2005年業績全面攤薄后的每股收益0.25元計算，PE值為21倍。

8.2　景興紙業詢價區間的判斷

景興紙業詢價區間：3.86-4.63元

根據新股詢價區間幅度，我們以每股5.30元的基準價值為中心，下調5%以消除國內造紙行業表現不理想的負面影響，校正后的基準價值為5.04元，以此為中心上下浮動10%,考慮到近期中小板新股認購踴躍以及上市后首日漲幅較大的可能，我們將折讓幅度確定為15%，最終形成我們建議的詢價區間為3.86-4.63元。按照2005年業績全面攤薄后的每股收益0.25元計算，發行市盈率為 15.44-18.52倍，在所有已發行的新股中幾乎為最低。云南鹽化當時發行市盈率為13.72倍，但上市后近期價格較發行價上漲100%，很顯然說明當時定價水平偏低較多。

8.3　景興紙業上市后的操作

根據近期中小板新股首日上市普遍較高的漲幅，我們預計景興紙業首日均價應在6元附近，即使以詢價上限4.63元計算，漲幅約有30%。如果達到6.5元以上可考慮賣出，接近基準價值5.30元附近可根據市場情況考慮介入。