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重新審視造紙板塊估值洼地
 
http://www.hnckzkzs.com 　2006-03-17 證券之星
   造紙行業：05年業績增速預計大幅上升
　　●重點公司業績平均增速預計將大幅上升，主要驅動因素仍是產能擴張。我們所關注的造紙類5家重點公司中，04年業績平均增幅僅6.24％，05年預計將高達40.12％，業績增速大幅上升。產能擴張仍是造紙公司業績增長的主要驅動因素，以增幅預計超過50％的G岳紙、G博匯為例，兩公司20萬噸新聞紙/輕涂紙兩用紙機和30萬噸涂布白紙板紙機分別于2004年下半年投產，05年基本達產，由此大幅推升了05年業績。
　　●06年業績增速預計將出現回落。除新聞紙子行業外，06年主要造紙企業并無集中的產能擴張，我們預計06年重點公司業績平均增速將回落至20.3％。在產能即將集中釋放的新聞紙領域，我們認為作為并無明顯門檻的成熟產品，新聞紙利潤趨于平均化將是必然趨勢，隨著短期內產能的大幅增加，價格下滑在所難免，龍頭公司毛利率超過30％的“暴利”時代將一去不復返。
　　●以外視內，重新審視造紙板塊估值洼地。我們在前期玖龍紙業招股短評中強調，與國內上市的造紙類龍頭公司相比，玖龍紙業“共性”頗多：①盈利模式基本相同——業績增長源于產能擴張；②公司未來資本支出龐大，與國內上市公司完全類似；③造紙原料依賴進口，產業鏈同樣不完整；④市場環境基本相同，競爭日趨激烈；⑤作為造紙企業，玖龍紙業同樣面臨潛在的環保成本上升壓力。然而，僅僅因為上市地點的不同，玖龍紙業即以13.6倍動態PE上限成功在港招股，并在上市首日大漲40％。我們認為，盡管港股市場和A股市場不盡相同，但在對造紙類龍頭公司的定價機制和定價效率方面不應存在如此之大的差異，玖龍紙業的成功招股和高調上市必將推動國內投資者重新審視國內造紙類上市公司，尤其是行業龍頭公司的估值水平。
　　●我們維持G岳紙、G華泰、晨鳴紙業的“增持”評級。G岳紙的主要看點在于即將進入砍伐期的85萬畝速生林所蘊藏的巨大價值；G華泰06年新聞紙產能將翻番式擴張，10萬噸楊木化機漿項目投產后成本明顯下降，上述因素將促使公司業績保持30％以上的增長；晨鳴紙業壽光本部40萬噸白卡紙項目和江西晨鳴40萬噸輕涂紙項目05年盈利情況低于預期，我們認為經過近一年的設備調試和市場拓展，06年兩大項目對公司業績的貢獻將得到充分體現。
　　包裝行業：高油價下無完卵
　　●成本居高不下成包裝行業揮之難去的陰影。軟飲料包裝業主要原材料為石化產業鏈下游產品——瓶級聚酯切片。由于缺乏對“兩樂”等下游客戶的議價能力，行業成本傳導機制不暢。盡管05年行業雙寡頭G中富、G紫江主營業務收入均有30％左右的增長，但在高油價的覆巢之下業績下滑已不可避免。
　　●繼續維持G中富、G紫江“觀望”評級。由于原材料價格持續高位，而PET啤酒瓶等新產品的推廣尚需假以時日，我們暫時還難以看到兩公司盈利情況有明顯好轉的跡象，繼續維持“觀望”評級。 

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