基本結論、價值評估與投資建議

..公司節水項目一期7月投產后每個月可以節約成本200多萬元，2006年3月節水工程2期投產后，每月可節約成本100萬元。

..公司掌握了多種工藝，可以根據市場情況，利用品種豐富的自制漿生產高質量的新聞紙、輕涂紙、整飾膠版紙、輕型紙、熱敏原紙和無碳復寫原紙等不同品種的紙張。預計公司2006年將增加輕涂紙、熱敏原紙等非新聞紙的產量，規避新聞紙周期影響。

..公司目前尚有美元貸款本金4540萬美元，人民幣升值后產生953萬元的匯兌損益。若人民幣持續升值，06年仍然會有大量的匯兌損益。

..公司自營的85萬畝速生林賬面價值目前約5.6億元，2007年進入輪伐期后，僅70萬畝速生楊樹每年可貢獻收入420百萬元，6年的木材總價值約18.9億元，貼現的凈收益為49308萬元，合每股1.83元。

..公司已與國家林業局的碳匯委員會建立了良好的溝通渠道，并有一個以茂源林業副總帶隊的小組在北京公關項目申請立項的事宜，07年談會項目可能給投資者驚喜。

..我們預計公司2005年完成主營收入1817百萬元，凈利潤90百萬元，EPS為0.333元；2006年主營收入1865.27百萬元，凈利潤91百萬元，EPS為0.339元。根據我們的估值模型，我們對公司的合理價值區間為4.99-5.09元，且我們認為目前公司的林業資產被市場低估，建議買入。

公司盈利預測及說明

盈利預測假設條件..銷量預測..公司8＃紙機2005年銷售17萬噸新聞紙、3萬噸輕涂紙。2006年新聞紙產量減少到11萬噸，銷售10萬噸；輕涂紙產量為6萬噸，銷售5萬噸；熱敏原紙產量3萬噸，銷售3萬噸。

..公司3＃紙機2005年生產新聞紙1.2萬噸，文化紙7.5萬噸；2006年生產文化紙9萬噸。

2005年新聞紙和雙膠紙產銷率為100%，2006年產銷率為97%。

..價格預測..新聞紙2005年均價為5200元/噸（含稅），06年預計為4950元/噸，07年為4800元/噸；..輕涂紙2005年平均價格為6900元/噸，06年為6800元/噸；..熱敏原紙2006年的銷售價格初定為6700元/噸。

..成本預測..公司節水項目的第一期已經于2005年7月完成，投產后每個月可以節約成本200多萬元。堿回收每天可以增加10噸，葦漿生產每天可以增加29.3噸，木漿生產每天可以增加34噸，廢紙漿得率提升到82％左右。

.. 2006年3月節水工程2期投產后，每月可節約成本100萬元。

.. 2007年10月，公司開始用自有木材制漿后，化機降成本將從2300元/噸降低到1700-1800元/噸。

..我們預計2005年公司新聞紙成本為3460元/噸，2006年為3450元/噸，2007年降低為3250元/噸；膠版紙2005年平均成本為3900元左右，2006年下降為3840元，2007年再下降為3650元。

盈利預測和說明..盈利預測..我們預計公司2005年完成主營收入1817百萬元（同比增長57.12%），凈利潤90百萬元（同比增長37.26%），EPS為0.333元。2006年主營收入1865.27百萬元，凈利潤91百萬元，EPS為0.339元。

..所得稅..公司20萬噸新聞紙項目中有近1.2億元的國產設備，根據有關政策可以在5年內抵免所得稅增量部分約4800萬元。

..我們預計2005年和2006年是公司進行國產設備抵免所得稅的高峰年度，分別可抵免約12百萬元和14百萬元的所得稅。

..財務費用

公司目前尚有美元貸款本金4540萬美元，今年7月20日人民幣升值后將產生953萬元的匯兌損益，沖減當年財務費用。

轉產能力強大，與同類公司相比具備一定的抗周期性設備兼容性強、自制漿降種齊全、轉產能力強大..公司幾乎所有紙機都具備很強的兼容性.. 1#紙機目前生產新聞紙，早先曾經獨家生產《毛選》專用印刷紙。

.. 3#紙機主要生產顏料整飾膠版紙，去年底技術改造后也可以生產新聞紙。

.. 8#紙機是按照新聞/輕涂兩用紙機設計的，可以生產新聞紙、輕涂紙、超級壓光紙等多種高檔紙張。

..公司是目前國內唯一的可以生產幾乎全部漿種的造紙企業..公司目前有漂白化學木漿、漂白化學葦漿、機械磨石磨木漿（可雙氧水漂白）、楊木化機漿和脫墨漿等制漿生產線，自制漿品種豐富，產能超過37萬噸。

..公司掌握了多種工藝，可以根據市場情況，利用品種豐富的自制漿生產高質量的新聞紙、輕涂紙、整飾膠版紙、輕型紙、熱敏原紙和無碳復寫原紙等不同品種的紙張。

預計公司2006年將增加非新聞紙的產量，規避新聞紙周期影響..國內新聞紙產能擴張將于2006年達到最高潮，預計新聞紙價格將繼續回落..華泰股份繼2005年投產1條40萬噸新聞紙生產線后，2006年還將投產1條40萬噸新聞紙生產線。

..晨鳴紙業收購的原吉林紙業的3條新聞紙生產線，合計約30萬噸產能，預計2006年中可陸續投產；壽光本部的40萬噸新聞紙生產線預計將提前到06年8月投產。

..河北泛亞龍騰的33萬噸生產線雖然剛投產就面臨技術改造，05年實際產量不大，但是06年可以正常生產。

..我們預計06年可增加高檔新聞紙產能150萬噸以上，即使考慮約60萬噸小新聞紙機轉產和每年12%的需求自然增長因素，國內新聞紙市場明、后年也必然供大于求，新聞紙價格必然會回落至4800-5000元/噸的水平。

..公司2006年將增加熱敏原紙、輕涂紙產量，規避新聞紙價格大幅下跌的風險..公司已與廣東冠豪高新簽訂供貨意向，2006年將相冠豪高新獨家供應熱敏原紙約3萬噸、無碳復寫原紙約1萬噸。..公司在解決了輕涂紙出現黑點的工藝技術問題后，加大了營銷力度，預計2006年輕涂紙的銷售量達到5萬噸以上。

..隨著節水工程的順利投產，堿回收和造紙白水的利用率大大提高，文化紙的生產成本大幅下降。我們預計公司將增加文化紙的產銷量，減少部分新聞紙產量。

85萬畝速生林實際價值遠超過5.6億元的賬面價值

85萬畝速生林賬面價值目前約5.6億元.. 85萬畝速生林有林權證的部分主要以4.93億元進入其它長期資產項目..股份公司與集團合資設立了茂源林業公司，股份公司控股75%。茂源林業公司整合了集團內洞庭湖沿岸以及湖北部分交通便利地區的速生林資源，包括岳陽（東洞庭）、常德（南洞庭）、永州（西洞庭）三個地級市和湖北部分地區的林業資產。

..股份公司控股茂源林業75%的股權，集團占剩余的25%。茂源林業的資產負債進入股份公司的合并報表，資產項在05年3季報中計入其它長期資產項目，總計4.93億元。

..另外70百萬元進入預付賬款..預付帳款中也有近70百萬元屬于林業資產，主要是剛剛種下的小樹未滿一年林業部門不能確認樹木成活尚未取得林權證的林業資產。

估值與投資建議

PE、PB估值..公司的估值應參考國外林紙一體化企業的估值水平..公司以及集團公司泰格林紙集團控制了湖南省內外約380萬畝的林業資源，已經初步具備了林漿紙一體化的雛形。

..公司以及集團公司的發展戰略已經從單一的制漿造紙調整為“林、板、漿、紙一體化”的戰略，不以單純的產能擴張作為競爭手段，充分利用湖南的資源優勢，發揮自身的比較優勢，以控制上游原料取勝。..公司已經實施股改，復牌后自然除權價為3.57元，低于每股凈資產。

..根據我們的估值模型，我們對公司的合理價值區間為4.99-5.09元，且我們認為目前公司的林業資產被市場低估，建議買入。

風險提示

公司運營風險..公司歷史負擔比較重，資產負債率約70%，處于很高的水平。

..公司的運營效率比起晨鳴、華泰等龍頭企業略有差距，現金流狀況稍差。

由于公司自紙漿產量較大，冬季需要囤積木片、蘆葦等原料，所以經營性現金流季節性差異較大。

..公司的林業項目每年還需要投入約1.2億后續資金，而林業產生效益至少要在2007年，資金壓力仍然較大。

再融資風險..由于負債率比較高，資金比較緊張，公司再融資的愿望比較強烈。若實施再融資，有利潤被稀釋的風險。

..我們認為，若再融資能夠以合理的價格將集團內的優質資產收購進來，對于投資者來說未嘗不是好事。