自10月27日復牌至11月2日，岳陽紙業股價下跌了10.4%，而期間上證指數上漲了0.6%。尤其是在11月1日上證指數僅較上日微跌0.3%的情況下，公司股價大幅下跌了5.6%。

    評論：市場擔心的焦點是公司70.6% 的負債率偏高，并且這種負債率還可能繼續提高。

    我們認為，（1）在該負債率下，公司業務擴張會受制，但償債風險并不大；（2）公司負債率進一步提高的空間有限。

    1、05 年負債率得到有效控制，顯示資本開支量力而行。03 年公司的負債率為62.7%，04 年上半年上市融資后降至40.7%， 當年收購集團12 萬噸新聞紙、輕涂紙兩用生產線后，至年底負債率上升至71.3%。05 年前三季構建固定資產等資本性開支計7.2 億元，但負債率并沒有上升，期末為70.6%。05 年前三季公司實現收入和凈利同比分別增長91%和51%， 年度內的資本開支起到一定作用。事實上，公司在上市之前就意識到收購集團項目后負債率會明顯提高，并表示將通過加強資金管理和控制、提高公司整體盈利水平等措施，將資產負債率控制在合理水平，化解未來年度的償債風險。

    2、債務結構有利。公司的長期負債占總負債的49.8%，在目前國內優勢紙業公司中最高。一方面，這種負債結構會明顯降低短期償債壓力，事實上，越是擴張較快的公司，其短期借款比例也越高，比較來看，岳陽紙業的短期借款比例屬于優勢企業的平均水平，沒有過分擔心的理由；另一方面，公司的長期負債享受了較多的利率優惠，使短期和長期的償債壓力均有下降。04 年為了收購集團12 萬噸項目，公司計貸款92577 萬元，其中的部分貸款利率遠低于一般的同期限商業貸款。

    3、前三季度經營活動現金流有較大改善空間。前三季公司經營活動現金流凈額為1199 萬元（其中第一季為320 萬元，第二季為1206 萬元，第三季為-327 萬元），乍看確實很低，但了解公司業務特征和今年的具體經營特征后，這種擔心應可消除。（1） 04 年各季也出現了上述的流量波動情況，但至04 年第四季，單季流量凈額猛增至17093 萬元，全年凈額亦達19194 萬元，每股流量凈額高達1.07 元，是當年EPS 的3.5 倍。這種波動主要與公司原料集中采購有關，本區荻葦收獲季節或木材采伐季節體現為公司原料收購現金支出增大，而銷售收入沒有此季節性特征。（2）今年第三季情況更加特殊，本季環比應收帳款及預付帳款增加，而應付帳款卻下降，反映上述季節性采購及產品銷售回款等因素共同起作用——現金流入減少、流出增加，導致現金小額凈流出，我們認為，這是暫時的。（3）下游客戶報社效益及信用良好，欠款回收難度不大。4、較高的負債率制約了公司紙漿造紙環節上的進一步快速擴張。在04 年收購案后，公司實現了漿、紙分別165% 和91% 的大規模擴張，當時負債率已經快速上升，進一步依賴巨額資本投入快速擴張已不現實。公司選擇的擴張方式是技術改造，效果顯著，在投入有限、保持負債率穩定的情況下，公司的漿、紙產能又分別增長了56%和60%（見05 年9 月30 日調研報告《06、07 年演繹不同的增長股市》，）凸顯公司在制漿造紙領域的技術優勢。此外，公司對臺灣二手新聞紙機的購買意向也是基于減少資本支出、降低建造成本考慮。

    我們認為，在資金受制情況下，公司依托自身的技術優勢，選擇了合適的制漿造紙環節上的擴張途徑。先人一步采取林漿紙一體化經營模式極有可能給公司帶來超額利潤，并進一步確立顯赫的業界地位1、“ 異類”實為“正宗”。國內紙業在原料結構上于02 年結束了多年的“草木之爭”后，不得不面臨75%的木漿進口卻短期難以改觀的被動狀況，20 多年來資本逐利的結果是，國內紙機產能快速擴張并在多個產品市場上開始出現過剩，而對原料的投入遠不如造紙環節。這期間，放棄眼前的巨額造紙利潤而投資于6 年才有收益的林業項目的企業，即使在目前的國內紙業，亦可歸為“另類”， 但它卻符合“正宗”的紙業發展道路。一體化模式在國外紙業已經發展了百年，IP、STORA ENSO 等國際紙業巨頭無不是全球最大的“地主”。即使在目前的中國，急于“圈地”的并非國內企業，反而是APP、STORA ENSO 、日本王子制紙等。2、起步總是艱難。國內紙業正面臨著業務的轉型以完善產業鏈，但國內紙業尚未完成擴張過程，產業集中度18%（C10 ）遠低于歐美的80%， 上紙機依然有可觀的利潤空間，企業擴張沖動下資金緊張已成常態，但營林遲早要做。

    岳陽紙業01 年率先在國內提出林紙一體化模式后也率先起步，重要的不是負債率的高或低（只要保證持續經營）， 而是搶占資源高點，原因是，國內紙業盈利能力總體呈下降趨勢，外延式的規模擴張形成的盈利遲早會被盈利能力下降所吞噬，競爭力的核心要素將轉向成本。3、公司發展林業并不需要巨額投入。公司投資3.6 億元已取得85 萬畝72.57% 的林業資產，簡單框算，完成近期目標150 萬畝，新增投資大致為2.75 億元，預計第四季及06 年新增凈利1.44 億元，負債率增加3.45 個百分比點，并不顯著。4、岳陽紙業07 年將啟動4 年的高增長。公司的林木資源自07 年進入規模采伐期，即使不考慮制漿環節的附加值，單純的原木銷售已可使公司07-12 年平均每年取得0.98 元的EPS（參見上述調研報告）。

    我們預計，在長期的原料支持下，公司將擁有眾多的造紙環節發展途徑的選擇，未來依托內涵式增長，可能形成公司規模的快速擴張和效率的提高。維持對岳陽紙業“謹慎推薦” 的投資評級。我們認為，公司的重點在一體化模式而非現實的財務風險，公司的新增價值不在現有造紙業務而在上游林業環節。