八月國際紙漿價整體走勢是：針葉漿價格繼續回落，美廢價格在7月出現較大下滑，但闊葉漿價格仍維持在高位。

　　具體來講，截至8月16日，NBSKP（北方漂白軟木牛皮漿）的報價是585.71美元，較3月的高點下降近10％，較6月中旬下降17美元。美廢價格在7-8月出現了明顯的下跌，報價從157-158美元下滑至目前的145美元附近，價格下跌近9％。BHKP（硬木牛皮漿價格指數）報價仍沒有大的變化，報價在591美元，較6月僅下降3美元。

　　紙漿進口方面，上半年進口量382.36萬噸，同比略有下降。均價近486美元，與去年同期基本持平。

　　周期性因素是七八月紙漿價格下跌的主要原因。七八月歐洲地區處于休假中，美國市場受颶風影響等消費不振，需求的低迷進一步打壓了本已處于下降通道的針葉漿價格。廢紙方面，市場上沒有過多廢紙可供，而且美元強于歐元，致使買家都從歐洲和日本購買價格低廉的廢紙，中國和東南亞買盤的減少迫使美國大多數廢紙降價。闊葉漿方面，由于主要的桉木漿廠商堅持不降價，價格變化較小。

　　未來幾個月，漿價下跌將趨緩。雖然國際主要漿種產能的大幅擴張將導致紙漿價格出現周期性下降。但在短期內，由于旺季的到來，需求回升將使漿價回落速度趨緩。另外制漿成本的上升也使得價格短期下跌空間有限。加拿大是全球主要的漂白針葉牛皮漿供應商，目前因成本高昂、行情低迷和強勢加元，主要廠商的盈利能力大幅降低，其中成本最高的安大略省有近十幾家造紙廠面臨著關閉。

　　我們認為，此輪紙漿價格的下跌對緩解國內紙廠的成本壓力將產生積極影響。另外，人民幣升值、海運價格下跌等將進一步增強這種正面影響。在目前產品價格面臨下降的壓力下，成本的下降將有效緩解毛利率的下降趨勢。

　　主要產品走勢預測

　　我們對造紙行業消費增長持樂觀態度，預計2008年前中國仍將是全球增長最快的國家，近二年的平均增長速度在20％以上。但是由于近二年仍是行業產能快速擴張期，短期內供需失衡的風險仍較大。

　　新聞紙：下半年下跌空間有限

　　上半年新聞紙產量達164.2萬噸，同比增長17.14％，總體產銷平衡。價格方面上季度略有上漲，中期受河北泛亞投產影響價格出現明顯下降，其中京津地區下降幅度最為明顯，近100元/噸，全國其他地區價格也均有不同程度下降。

　　雖然目前新聞紙價格開始進入下降通道，但我們仍認為下半年下跌空間有限，價格出現較大幅度下跌預計在2006年。

　　消費方面增長前景仍較好，雖然目前報業廣告收入的下降可能影響部分新聞紙消費，但預計全年增長仍在15％以上。新增產能方面，下半年大的項目只有華泰35萬噸紙機，由于該紙機最早于11月投產，2005年有效產能并不大。我們預計隨著華泰新紙機的投產，市場會預先有一定下跌，但幅度預計在50-100元以內。

　　下半年新聞紙毛利率仍將在28%以上。如果美廢的價格維持目前現狀，則下半年新聞紙毛利率下跌空間將非常有限。根據我們測算，新聞紙價格下跌100元而同期美廢價格下跌10美元的話，華泰新聞紙毛利率幾乎沒有變化。今年中期新聞紙價格和成本方面正是出現類似的變化。由于庫存的原因，三季度毛利率將有一定下降，但之后成本下降因素將逐步體現出來。由于我們預測未來美廢隨著需求的上升價格將出現反彈，而新聞紙價格短期下跌空間也有限，因此我們并不看空新聞紙的獲利能力。

　　銅版紙：成本上升，價格下跌

　　產能短期內大幅擴張也發生在銅版紙行業。雖然近期消費增長仍較好，但供給的過快增長逐步反映在價格方面。在目前成本仍高企的情況下，近期價格小幅回落，均價在6800-7000元。雖然國際漿價二季度回落明顯，但由于水電等費用上升，綜合成本并沒有下降，毛利率隨著價格下跌出現一定下降。

　　白卡紙：價格繼續下跌

　　白卡紙目前經營環境最為惡劣。一方面產能大幅擴張使得價格不斷下降，另一方面化機漿價格上漲等使產品成本高企，在兩方面因素共同作用下產品毛利率維持在低位，大部分企業包括主要新增產能基本無利可圖。從博匯中報來看，賣一噸白卡紙僅賺170元，噸紙收益已紙于中檔的書寫紙。

　　文化紙：價格出現小幅回升

　　上半年文化紙獲利能力出現較大下降，成本因素仍是主因。往年麥秸收購價上漲是引起成本上升的主要因素，而今年除了原材料價格略有上升外，治污成本上升、造紙用化學品提價等也是重要因素。由于國內普通文化紙（雙膠、書寫）主要采用草漿生產，麥秸等資源的有限使其價格不斷攀高，部分廠家通過調整結構如采用蘆葦、碎木片等進行生產從而提高了生產成本。草漿在制漿過程中化學品使用相對較多，一般約占成本的8％。今年上半年造紙用主要化學品燒堿價格提高近15％，使產品成本上升近40-50元。另外，各級政府對環境污染的重視首先沖擊到文化紙生產。改造、關閉草漿制漿線以提高減少排污等行為使成本也有所提高。各類成本的提高，尤其是地方政府對排污的重視使得文化紙供給緊俏，目前價格有上調趨勢，部分品種價格已出現50-100元的上漲。即使這樣，我們認為價格上漲從而使獲利能力出現上升的可能性非常小，毛利率維持在目前水平可能是對文化紙最樂觀的預測。

　　綜上所述，我們對造紙行業仍維持中性的評級，對新聞紙仍較為樂觀，看淡銅版紙、白卡紙和普通文化紙。上市公司中我們僅看好那些具有核心競爭力，且這幾年產能增長帶來的積極意義能完全抵消產品價格下跌風險的公司，如華泰、晨鳴、岳陽及未上市的太陽紙業。

　　盈利預測與投資建議

　　重點公司股價被嚴重低估。我們選取了全球主要造紙上市公司進行國際比較，從近15年的數據看，市盈率變化區間為10-20倍，目前大多在15倍左右，而目前重點公司動態市盈率近10倍。雖然部分市場人士認為林紙一體化的缺位使得國際比較的信息含量較低，但我們認為消費的快速增長及林紙一體化使得固定成本提高也是需要引起重視的。即使拋開行業，近10倍的市盈率，年均20％以上的增長率仍是非常有吸引力的。目前市場的關注點仍在股權分置上，相對來說造紙企業的方案可能驚喜不多。

　　我們維持對晨鳴紙業、岳陽紙業增持的評級，調高華泰股份評級至買入，調高博匯紙業至增持。