海際大和證券公司調查研究部

　　造紙行業具有資源約束、資金密集、技術密集、規模效益顯著等特點。造紙行業投資60%以上是設備投資，自動化程度高于一般制造業。每增加1萬噸紙漿的生產能力，需要投資約1.2-2億元資金；增加1萬噸紙及紙板，需要投資約1-1.2億元；百元產值占用固定資產相當于石油、化工、冶金等行業。造紙行業屬于國民經濟的基礎原材料工業，是一個與國民經濟發展和社會文明建設息息相關的重要產業。在產品總產量中，80%以上作為生產資料用于新聞出版、印刷、商品包裝等領域，不足20%用于人們日常生活消費。因此造紙行業的快速發展對其上下游都有較強的拉動作用。造紙工業被國際上公認為"永不衰竭"的工業，在美國、加拿大、日本、芬蘭、瑞典等經濟發達國家，造紙工業已成為其國民經濟十大支柱制造業之一。而對于目前正處于快速發展的我國而言，其在國民經濟中也具有重要地位。

　　一、造紙行業在我國呈快速發展態勢

　　在我國造紙業是一個高速成長的行業。最近幾年，我國紙和紙板產量、消費量一直保持每年8%左右的速度增長。我國現在已經是世界上僅次于美國的第二大紙品消費國，各類紙和紙制品的消費量占世界紙消費總量的14%以上。2002年，我國人均紙業消費30公斤左右，只有世界平均水平的一半，世界紙業強國美國、日本、加拿大、芬蘭等國的水平大致是我國的8至10倍。同時，我國是世界上最大的紙貿易凈進口國，至2003年紙制品已經成為我國僅次于石油和鋼材的第三大用匯商品。隨著我國經濟形勢的持續好轉，出口貿易的強勁回升，人們物質文化生活日益豐富和提高，新聞紙、生活用紙、包裝紙等紙品的需求量將繼續快速增長。預計在未來幾年，我國造紙業增長速度仍將高于GDP的增長速度，其增幅在10%-15%之間。

　　二、高速發展中存在諸多問題

　　盡管造紙行業是國內少有的幾個市場需求尚未得到完全滿足的行業之一，但仍然存在技術裝備水平總體上比國際水平落后很多以及產品技術含量、價格檔次和利潤率低等突出問題。其中最集中表現為，其一是從我國的造紙企業格局來看，80%以上的企業都是規模不大的中小造紙廠。中小造紙廠的大量存在，不僅造成了嚴重的污染問題，而且紙張質量低、產品過剩的問題也比較嚴重。其二是與國際造紙行業以木漿為主的原料結構不同，中國造紙行業的原材料主要以麥草、稻草等非木材為主。造紙用木漿的比例較低，只有21%左右，遠遠低于發達國家90%以上的木漿比例，造成中國紙和紙板產品的質量差、品種少、檔次低，競爭激烈，盈利空間不大。其三是在高檔紙生產方面，由于生產技術和工藝水平的限制，供給有限，加之進入高檔紙領域存在技術和資金壁壘，目前新型高檔紙的需求旺盛，價格也居高不下，造成高檔產品供不應求，許多品種還要從國外大量進口。

　　三、未來幾年仍處于快車道發展階段

　　2004年1-12月份，全國規模以上企業生產機制紙2873.6萬噸，同比增長19.5%，機制紙板1989.6萬噸，比上年增長21.7%。造紙行業實現工業總產值3143.58億元，同比增長24.77%；銷售收入為2988.48億元，比去年同期增長22.57%；實現利潤141.05億元，同比增長20.42%，創歷史最好水平。

　　在近期原材料價格上漲的同時，國內許多紙品價格也有小幅的上漲。2004年12月份以來國際市場紙業原材料價格開始上調，目前無論針葉漿還是闊葉漿均已到達2004年的高點，廢紙進口價格由于我國需求強勁，已創歷史新高。以木漿為原材料的高端用紙，比如文化辦公用紙、銅版紙、生活用紙，價格漲勢較明顯。以廢紙、草漿為原料的工業用紙，比如包裝箱、包裝盒，價格較為平穩。新聞紙價格漲勢最為明顯。我們認為這種紙產品上漲態勢近幾個月內有可能延續。因為中國及東南亞國家經濟的強勁增長及全球需求的增長促使紙漿價格不斷上揚，我國紙漿需求量的80%以上均需要從國外進口，故國際市場漿價上漲對中國紙業影響較大，推動了國內造紙成本的不斷上升。 

　　宏觀調控、升息對造紙行業整體影響較小，而人民幣升值預期將成為2005年及今后造紙板塊上漲的推動力。由于近年來新建新聞紙、白紙板、箱板紙等生產線基本依賴國際廢紙，我國已成為全球最大廢紙進口國。據美國林紙協會統計，2003年全球可貿易廢紙量約2550萬噸，中國占36.8%。當年美國出口1390萬噸廢紙，其中592萬噸銷往中國，占43%；從歐洲進口300萬噸，約占歐洲廢紙銷售總量的75%。而2004年我國進口廢紙達1230萬噸，預計占全球可貿易廢紙量的48%以上，廢紙價格由于我國需求過大，廢紙價格隨同木漿價格下調的可能性不大。

　　行業景氣度繼續維持在高位。目前我國正處于工業化、城市化的重要發展階段，預計未來幾年消費升級的推動作用仍將非常明顯。對照國際市場我們可以發現，當經濟發展到一定水平后，紙與紙板的消費將出現明顯加速。造紙業的發展將帶動農業、包裝、印刷、化工、機器制造和運輸等行業需求的增長。我國造紙行業的增長可以分成兩部分，一部分是傳統產品，隨著經濟活動的增加而穩定增長；另一部分是新型高檔產品，如高檔新聞紙、印刷書寫紙、涂布紙、白板紙、箱板紙、高強瓦楞原紙和特種紙等，將隨著人們需求的不斷提高，而得到較快的增長。2010年中國紙和紙板的市場需求量會達到8000萬噸，市場潛力巨大。按照現代造紙工業每萬噸紙及紙板需1億元至1.2億元投資計算，1000多萬噸的缺口需要1000多億元的龐大投資。

　　四、行業整合加劇，競爭力不斷提高

　　造紙行業在國際上雖屬基礎原材料行業，但周期性影響并不明顯。原材料、煤炭能源、運輸費用等價格的持續高位對行業盈利能力有所削弱，但紙業繼續保持兩位數的增長將不會改變，有成本優勢的公司將有更多的主動權，促使行業內部分化加劇。國內紙業巨大的需求以及15%左右的需求缺口，是吸引外圍資金(包括大量外資)進入造紙行業的重要因素。價格下滑或毛利水平的降低以及嚴重的兩極分化已成必然趨勢，部分優勢企業將強有力地推動著中國造紙業的發展壯大。今后幾年，我們認為造紙行業發展將呈現以下幾個特征。

　　(1)大幅擴產使高檔產品利潤率下降

　　目前，國內造紙行業出現明顯的產品結構失衡，即低檔產品供過于求，中檔產品供需平衡，高檔產品供不應求。但是，近年來，無論是國際紙業巨頭，還是國內大型紙廠均紛紛投入巨資生產高檔產品。這些新增產能都集中在近兩三年投產，預計未來兩年部分高檔產品將出現短期的供需失衡，目前的高利潤率難以繼續維持。

　　(2)企業間整合將加速

　　造紙工業外資大型企業將會加快發展，國有企業將逐漸退出造紙舞臺，民營企業將繼續兼并重組。年產10萬噸以上企業將成倍崛起，年產30萬噸、50萬噸甚至100萬噸企業將會不斷出現，并成為骨干力量；年產5萬噸左右中型企業將成為中國造紙工業的中堅力量；年產3萬噸以下的小型企業仍有生存和發展空間。龍頭型企業的規模優勢將使其在造紙行業重新洗牌和跑馬圈地中贏得一席之地。

　　(3)對進口原料的依賴性將逐漸減弱

　　由于近一兩年國內林紙一體化工程尚處于發展初期，我國造紙工業對外依賴性高的狀況并沒有明顯改變。但是隨著國內速生林基地建設的迅速興起，國內可提供用于造紙的林木資源逐年增強，到2010年，我國造紙林基地可穩定提供5600萬立方米木材，竹材1350萬噸，可制木漿1300萬噸以上，竹漿400萬噸，大大減輕對國際市場木漿的依賴，屆時將徹底消除我國造紙工業原材料的瓶頸問題。

　　(4)新建生產線產品競爭力將大幅提高

　　雖然我國目前造紙工業整體水平仍然與國際先進水平有較大的差距，但近年來新建項目的設備水平已與國際水平相當甚至更高，除紙漿成本處于劣勢外，在其它化工輔料、能源電力、人工費用、營銷網絡等許多方面都具有優勢，我們認為今后隨著國內林紙一體化的實施，木漿自給率的提高，在銅版紙、新聞紙等反傾銷保護期結束之際，我國造紙產品最終競爭力將大幅提高并優于國外產品。

　　五、龍頭企業具有投資價值

　　盡管造紙業景氣度不斷提升，屬于國內為數不多有很大發展空間的行業之一，但由于成本提升、行業競爭加劇，導致短期內整體板塊盈利水平難有大幅度提高，整個板塊的發展存在較大不確定性。造紙企業經營兩極分化的加劇，使得"強者恒強、弱者恒弱"在以后的市場表現中更為明顯。但由于消費升級概念的發掘，人民幣升值預期以及回避周期風險的需要，像晨鳴紙業(000488)、華泰股份(600308)等低市盈率行業龍頭上市公司，將會有較大的投資價值。