呂麗華  世紀證券 

    晨鳴紙業（000488）2004年全年實現銷售收入70.65億元，同比增長21.40%；凈利潤5.04億元，同比下降19.80%;每股收益為0.56元。公司董事會推出的派現方案為10股送1元（含稅）現金。 
 
　　銅版紙仍是主力紙品

　　公司2004年銷售收入的大幅增長主要來自產銷量的增加。2004年公司共生產紙制品158萬噸，同比增長14.49%。銅版紙仍然是公司利潤貢獻最大的紙品，其占公司總銷售收入的比重由2002年的11%、2003年的25%一直增加到27%，增幅高達26%。

　　晨鳴紙業2004年凈利潤的增長遠低于銷售收入的增長，主要原因有兩個方面：1、2004年不僅原材料價格漲速飛快，而且輔料以及能源價格也在大幅上漲。部分產品的提價未能全部消化成本的上漲，2004年公司產品綜合毛利率23.42%，比上年同期下降5個百分點之多；2、公司2004年實際所得稅率為24.36%，而上年的實際所得稅率只有16.57%。主要原因是去年國產設備抵免所得稅，使去年實際上繳所得稅減少，而2004年無國產設備抵免所得稅，因此影響公司凈利潤增加。

　　毛利率下降是導致盈利下滑的主要原因

　　毛利率水平的持續下滑是造成公司2004年業績增收不增利的主要原因。公司毛利率水平自2003年下半年以來一直呈下跌趨勢，同比下降4.87%。從各紙品的毛利率情況來看，各紙品的毛利率水平均有不同程度的下降，下降幅度較大的紙種是雙膠紙和書寫紙，分別下降9個百分點和8個百分點。下降幅度較小的為銅版紙和新聞紙。雙膠紙毛利率下降幅度較大的原因是雙膠紙2004年提價不到6%，成本中除紙漿價格上漲較快之外，化工輔料比上年明顯上漲；書寫紙毛利率下降幅度相對較大，是由于年初提價幅度較小，只有不到4%；此外，新聞紙較2004年第一季度最低價時提價近10%，毛利率同比下降1.4個百分點，2004年雖然銅版紙價格波動較大，但是基本消化原材料的不利影響，毛利率維持在27.24%，同比下降只有0.6個百分點。

　　新增產能和所得稅抵免，將使2005年業績大幅增長

　　晨鳴紙業2005年新增產能來自江西晨鳴30萬噸低定量涂布紙和本部的20萬噸涂布白紙板項目，但實際新增產能可達到75萬噸。由于輕涂紙和白卡紙均屬中高檔紙種，價格偏高，競爭相對緩和；而與之配套的25萬噸楊木化機漿與18.7萬噸熱磨化機漿項目將增強公司對紙成本的控制力，預計新產品將獲得較高的毛利水平。

　　另外，公司對這兩個項目投資了大量的國產設備，將獲取較大的所得稅抵免額。根據公司的規劃，公司在未來幾年將繼續擴大產能，使公司產能達到300萬噸，公司業績有望實現快速增長。因此，我們預計公司在2005年業績將出現較大的增長。

　　我們預計2005年公司每股收益為0.95元，動態市盈率僅有9.64倍，低于行業平均水平。鑒于晨鳴紙業有可以期待的產量增長，目前的股票價格有所低估，建議買入。

　　晨鳴紙業昨日收盤價9.16元，跌1.82%。