要點

　　·04年我國的造紙行業呈現快速增長的勢頭。

　　·04年對造紙行業影響比較大就是進口紙漿和廢紙的價格波動，企業一般都采用調整成品價格來化解成本上升的壓力，行業整體毛利率略有下降。預計在今后的一段時期內，國際漿價基本是小幅上下波動，進口廢紙的價格也不會出現大幅變化。

　　·各種紙品的情況也是不盡相同。05年新聞紙價格可能出現一定幅度的下滑，銅板紙和涂布白紙板將基本實現供需平衡。

　　·林紙一體化是現代造紙企業的一個重要特征，眾多企業開始著手速生林地的建設，我國造紙原材料的結構也逐步向高檔環保方向發展。

　　·反傾銷政策給造紙企業提供了迅速成長的便利環境。

　　·05年人民幣升值的強烈預期將給造紙行業帶來的正面影響。

　　·我們比較看好具有先進技術和規模優勢的龍頭企業，例如晨鳴紙業（000488）和華泰股份（600308），對次新股中的熱點博匯紙業（600966）持中性態度。

　　1、04年我國的造紙行業呈現快速增長的勢頭。

　　據統計，前三季度規模以上企業生產機制紙及機制紙板3527萬噸，同比增長18.9%；造紙及紙制品銷售收入達2127億元，同比增長24.77%,雖然由于原材料以及煤電油運推動了成本的上升，毛利率同比下降了1.26個百分點，但隨著對各項費用的控制以及一部分贏利能力較差的企業的退出，行業仍實現利潤總額104億元，同比仍增長了33.37%。在固定資產投資方面并沒有受宏觀調控的影響，前三季度行業累計完成投資達285億元，同比增長39.5%,顯示出市場對行業的良好預期。

　　2、04年對造紙行業影響比較大就是進口紙漿和廢紙的價格波動。

　　從去年年中開始國際紙漿的價格一路上漲，上升態勢維持一年多（圖1），進口廢紙的價格也在4月份上漲到150美元/噸（圖2）。原材料價格的上漲對于一些采用進口紙漿比例較高的高檔紙制品生產企業，受影響比較大，這些企業一般都采用調整成品價格來應對。

　　例如銅板紙，去年年底銅板紙價格開始上揚，年初市場價格由2003年平均每噸6800元上調了1000-1200元，漲幅達15%-18%。不過經過4、5月的高點后，由于受國家宏觀調控以及部分大盤商低價拋售，價格開始下調，到11月15日國內銅板紙價格指數已于去年年底持平。而新聞紙由于年初對反傾銷政策看淡，加之國內市場競爭較為激烈，各家不敢隨意漲價，其價格一直受到壓制。隨著商務部對美、韓等國繼續征收反傾銷稅政策出臺后，新聞紙進口量下降，國內需求有所上漲。新聞紙價格從3月份走出谷底，經過兩次調價，目前新聞紙價格約為5400-5500元。

　　由于產品價格的調整抵消了部分成本上升的壓力，行業整體毛利率略有下降。

　　隨著眾多紙漿廠開工率的上升，國際紙漿庫存量的逐步增加，國際紙漿價格7月開始回落。不過由于包括我國在內的一些客戶需求量也在增加，預計在今后的一段時期內，國際漿價基本是小幅上下波動，進口廢紙的價格也不會出現大幅變化。

　　3、各種紙品的情況也是不盡相同。

　　新聞紙今年出現了產銷兩旺的好勢頭，這主要是由于需求的增長、進口的下降以及部分產能的停限產。根據新聞紙行業預測，2005年國內新聞紙消費量將達到325噸，在此期間國內新聞紙產能擴張充裕，屆時國內同類產品供應量將達到330噸，完全可以滿足需求的增長，新聞紙價格有可能出現一定幅度的下滑。

　　銅板紙價格今年出現了大漲大跌。反傾銷勝訴，原材料上漲等因素推動價格上漲，而生產量及庫存量的增加，價格的滯漲也迫使一些大盤商低價拋售。目前銅板紙價格已接近近幾年的最低點，05年國內基本呈現供需平衡的格局，價格進一步下滑的可能性比較小。

　　涂布白紙板（包括白卡紙）主要應用于香煙、藥品、化妝品包裝等方面，隨著生活水平的提高，包裝行業的迅速發展，涂布白紙板需求不斷增長。國內外企業紛紛建設新項目，搶占市場份額。03年國內產量為510萬噸，04-05新增產能將超過300萬噸，而以20%的增長率估算消費量，需求約為800萬噸，供求基本平衡，且國產紙板將進一步代替進口。

　　4、林紙一體化是現代造紙企業的一個重要特征，也是造紙企業減少對國際原材料依賴性，降低漿成本的主要途徑。

　　晨鳴、華泰、博匯、岳陽都已著手速生林地的建設。由于速生林的成材期至少需要五年，大越一兩年后即可陸續進入伐期。隨著配套制漿能力提高，麥草價格的居高不下以及產品結構逐步向中高端調整，我國造紙原材料的結構也逐步向高檔環保方向發展。

　　5、反傾銷政策給造紙企業提供了迅速成長的便利環境。

　　2003年8月我國商務部決定對原產于韓國和日本的銅板紙實施反傾銷終裁；2004年6月，商務部延長對進口新聞紙征收反傾銷稅的期限；2004年2月，商務部決定對產于美國、泰國等地的進口牛皮箱紙板進行反傾銷調查，正常情況下2005年3月商務部將對此案作出裁決，終裁結果很可能使以牛皮紙為基礎的包裝紙行業成為反傾銷受益行業。

　　目前國內市場的競爭已非常激烈，國內造紙企業抓住一切機會抓緊提高自身的競爭力。近幾年國內企業產能擴張迅速，隨著擴張產能開始逐步釋放，這也將替代一部分進口產品。圖3可以看出我國進口紙及紙板的比例正在逐步下降。

　　6、05年人民幣升值的強烈預期將給造紙行業帶來的正面影響。

　　我國每年進口造紙原料和成品紙的用匯僅次于石油和鋼鐵，位于第三位，其中造紙原料和成品紙用匯約各占一半。未來幾年國內新增產能規模較大，產品又以中高檔為主，國內企業對國際原材料市場的依賴性還是比較強。以今年數據來看，前三季度我國進口紙漿用匯量就達27.2億美元，如果人民幣升值5%，即可節約11億元人民幣。人民幣升值還將降低進口造紙設備的成本。造紙工業投資中60%以上是設備投資，且多為進口設備。目前，造紙行業的整合還遠沒有完成，企業的技術進步和生產規模將直接決定競爭力水平，造紙企業對進口設備的需求還將不斷增大。人民幣升值使得以進口造紙設備的成本降低，減少入賬的固定資產成本，進而每年攤銷的固定資產折舊費用減少，最終增加企業利潤。

　　7、我們比較看好具有先進技術和規模優勢的龍頭企業，例如晨鳴紙業（000488）和華泰股份（600308）。

　　晨鳴紙業30萬噸高檔涂布白紙板和20萬噸輕涂紙將與05年初投產，產能將增長40%以上，這無疑是推動業績增長的主要動力。華泰股份04年新聞紙產銷兩旺，可轉債很有可能在明年上半年發行。可轉債項目18.7萬噸輕膠紙新順利的話將在05年底投產，由此新增35萬噸新聞紙產能，06年業績可能出較快增長。

　　博匯紙業（600966）一直是次新股中備受關注的熱點。公司募集項目20萬噸的涂布包裝紙已在10月份投產，該項目明年產量將達到26萬噸左右，其中檔次最高的產品是煙卡。但公司對這塊新興市場一直實施的是低價策略，對一些客戶的爭取也不是十分具有競爭力。釋放的產能能否順利轉化為業績仍有一定的不確定性，我們對其持中性態度。