《財經》雜志何禹欣報道：被稱為全球新興市場最大一宗企業債務重組案于10月30日初步厘清輪廓。印尼財閥企業APP在推進一套對其極有利的債務重組方案，然而達到這一步的過程既不透明亦難稱公平，它將成為一個什么意義上的范例？
 
　　10月30日上午，印尼雅加達，約40%的債權人簽署了APP(Asia Pulp＆Paper Co.，Ltd，下稱“APP”)印尼部分的債務重組總協議；12個小時后的同一個10月30日上午，百慕大理查蒙德大廈二層，債權人正就APP中國集團有限公司(APP ChinasgroupsLimited，下稱ACGL)的債轉股方案進行投票表決。此番兩地并進的債權人會議，意味著自2001年3月發生債務違約以來，國際債權人與APP艱難推進的債務重組終于有了關鍵性進展。

　　然而，就在投票進行的同時，美國政府進出口銀行作為債權人在紐約將APP告上了法庭；APP還須通過國際路演，爭得其余債權人的認同，以使重組方案得到75%以上的支持；國際輿論對APP在印尼及ACGL的重組方案更是質疑重重。這一切，正是APP重組31個月以來從未平息過的爭吵、質疑和訴訟的繼續，表明其重拾公司在國際資本市場的信譽仍是路途遙遙。

　　由印尼財閥黃奕聰(Eka Tjipta Widjaja)家族創辦、旗下金光集團控制的APP是一家紙業公司，1995年4月在紐約證券交易所上市。通過獲得大片印尼原生森林，APP一方面在國際上大規模借貸融資，一方面在印尼及中國投資，迅速崛起為亞洲日本之外最大的造紙企業。其在中國的投資自20世紀90年代始，總資產達14億美元，APP在中國華東地區的金東、寧波中華、金紅葉及金華盛四大造紙企業被稱作“勞斯萊斯式的工廠”(參見《財經》2003年10月20日號文章《APP海南重生調查》、《吃掉蘇門達臘虎的紙》)。

　　1999年底，APP債務已超過130億美元，APP開始以出售非核心資產、暫停擴大產能等方式紓解債務壓力。隨即而來的全球紙產品及紙漿價格下跌使APP的削債企圖失敗。在2001年需支付近15億美元利息的重壓下，APP于2001年3月12日宣布停止所有債務及利息支付(STANDSTILL)。2001年7月，金光集團持股68%的APP被紐約交易所摘牌。

　　據ACGL今年9月最新披露的財務數據顯示，整個APP集團至2002年12月31日合并報表的債務總額為107億美元，此外還有約12億美元的可清償優先股(preference shares outstanding with aggregate liquidation preferences)。此外，APP的或有債務達到61887億美元。

　　2001年債務違約后，全球超過300家債權人即陷入了與APP的馬拉松談判，其中包括國際一流商業銀行、投資機構和出口信貸代理處等。由于APP所欠債務空前，債務結構異常復雜，加之其注冊地點在新加坡，而核心資產與主要業務又位于印尼與中國，此次債務重組被視為“全球新興市場最大的公司債務重組”。過去兩年時間里，隨著對APP以往財務狀況的重新了解，過半境外債權人對債務重組方案難以認同，談判進程不時被各種國際訴訟影響甚至打斷。

　　與印尼人聲鼎沸的場面相反，APP在中國的債務重組卻異常沉靜。2001年4月新加坡500家債權人會議后，中國的債權銀行即單獨成立了債權委員會——此后長達兩年半的時間里，外界對APP中國業務的重組情況一直無從知悉�！敦斀洝帆@知，APP對中國債務分為兩層，即APP在中國投資企業債務，按APP有關資料的口徑總額在19億美元左右；以及APP中國投資的全資間接控股公司APP中國集團有限公司(ACGL)的債務，總額在6億美元以上。目前，前者尚未有和解方案公布；而今年9月26日，APP正式公布了ACGL的重組方案，其基本內容為一項債轉股計劃——持ACGL債券的債權人倘三分之二多數同意，將成為ACGL持股99.9%的股東。

　　APP的重組法律顧問為在新加坡開業的美國White＆Case律師事務所。“我們在ACGL只做了這一件事，”其主辦律師的助理告訴《財經》。

　　爭吵的印尼

　　2002年2月1日，債權人們英勇地穿過雅加達被洪水淹沒的大街趕赴由APP召集的會議，這頗有意味的一幕顯示了事前與日后印尼重組進程的艱難。

　　在會議上，APP給出了歷經11個月方才拿出的債務重組最初草案，而債權人認為此方案“完全無法接受”。從中，他們看不到黃氏家族有絲毫要用自己的錢為APP買單的意思，也沒有看到將債務轉換為股權的提議——后者將明顯改變黃家持大股的局面。APP出示的報告顯示，APP在印尼的四大工廠(其中包括兩間上市公司PT Indah Kiat Pulp＆Paper和PT Tjiwi Kimia，兩間非上市公司PT Pindo Deli Pulp＆Paper和PT Lontar Papyrus Pulp＆Paper)只能支付其不到一半的債務。

　　來自APP會計師安達信的聲明令談判更加難以為繼。安達信拒絕對APP印尼子公司Indah Kiat和Tjiwi Kimia的2000年財務報表發表意見，稱無法確認其債務的真實性，也無法確認其債務是否來自關聯或非關聯企業。2002年3月，APP改聘一家新加坡會計師事務所。

　　與國際債權人的拉鋸仍在繼續，APP于2002年6月公開表示，鑒于債權人的異質性等原因，將集中精力進行資產對資產的分別重組，亦即中國及印尼部分分別談判。

　　爭議仍在繼續。2002年6月24日，德意志銀行與巴黎銀行向新加坡高等法院提出申請，鑒于APP在重組同時涉嫌轉移資產等原因，要求由法庭指定的第三方管理人員接手APP。7月，瑞士蘇黎士集團也就APP應收賬款發債中的財務虛假在新加坡起訴。雖然有相當一部分債權人對起訴表示支持，仍有部分債權銀行擔心因亞洲各國法律體系不同，對債權人有力的強制性判決難以執行。相持之后，新加坡高等法院駁回了兩間銀行的訴請，至今年初，新加坡最高法院再度維持原判。

　　在APP復雜的債務結構中有一個重要伏筆，就是APP對其自身金融機構的債務。APP控股公司金光集團曾控股一家印尼國際銀行(PT BII)，雖在1999年經政府注資后成為政府持大股的銀行，但仍與黃氏企業淵源甚深。至2001年初，金光集團已經欠下BII總計13億美元的債務，約占該行總貸款的半數。隨著金光集團債務危機加深，BII的資金流動性和信譽受到影響。印尼政府為穩定國內金融，決定由政府控制的印尼銀行重組機構(Indonesian Bank Restructuring Agency, IBRA)為此13億美元的債務出具擔保。由此，黃氏家族被要求以自身資產為抵押進行反擔保。黃氏提供的抵押品，正是其在PT BII的其余股份，以及APP在印尼全部企業的固定資產，包括機器、廠房、土地和森林。

　　后來的事實表明，金光集團所欠IBRA的債務中，有10余億美元系APP所欠。印尼政府旗下的IBRA，以其抵押資格成為APP所有債權人中具有優先地位的債權人。以這種地位及最大債權人身份，IBRA于2002年8月末取得APP印尼債務重組談判主導權。

　　無奈的投票

　　2002年12月5日，APP公布了其印尼子公司逾60億美元債務重組計劃的細節。這一計劃即是在以IBRA牽頭的40余位債權人推動下達成的。印尼債務將分為三部分在十年內進行償還，其中：A部分包括12億美元可支持債務(sustainable debt)，B部分包括30億美元再融資債務，C部分包括20億美元不可支持債務(unsustainable debt)。

　　債務償還的時間安排為：2003年至2005年，公司每月需支付總額為3000萬美元的債務；2006年到2007年公司每月需支付3500萬美元；2008年到2012年每月支付4000萬美元。上述月付額在紙漿市場價格低于400美元/噸時將減少支付。

　　利息方面，首先將對A部分進行利息支付；其次對B部分進行利息支付；然后是A部分的本金支付，再次是B部分的本金支付。計劃根據不同部分的債務設定了不同利率，以及10年內到期的任何債務再融資或債轉股的條件。

　　2003年7月，IBRA率先與APP簽署了印尼部分的債務重組總協議，其中A、B部分的償還期限為10年，C部分債務的償還期限為12年。一些APP印尼子公司的債券持有人對債務重組總協議所設定的利率提出異議——IBRA要求設立14%最高利率(無最低利率)，而債券持有人要求最低利率而不設定最高利率。

　　IBRA稱在兩間印尼上市子公司還在虧損的情況下，債務重組總協議對債權人仍然是有利的。2002年，生產紙漿的Indah Kiat報虧2.663億美元，主營印刷紙的Tjiwi Kimia則報虧4740萬美元。IBRA主管塞亞弗如丁·特門岡對本地媒體表示：“IBRA認為APP仍有機會成長，只要協議生效，公司的遠景就會不錯”。金光集團負責APP重組事務的副主席甘地·蘇利斯迪亞托則表示，不簽署債務重組總協議的債券持有人的債券將被包括在C部分內，按照C部分條款，這部分債券持有人將得不到任何利息支付。

　　在對印尼公司繼續虧損的預期和得不到利息支付的擔憂下，2003年8月，Indah Kiat公司84%的債券持有人和Lontar Papyrus公司94%的債券持有人表示同意債務重組總協議。但此協議沒有經過美國和其他國際債券持有人的投票表決。

　　2003年9月23日，印尼債務重組再起波瀾。根據《亞洲華爾街日報》報道，當日在雅加達舉行的債權人會議有來自日本、德國、奧地利和瑞典的進出口信貸代理機構和IBRA的代表。債權人代表稱如果APP不遵守早先達成的協議，將采取法律行動。一位與會人士透露，APP一直在要求修改協議部分條款，例如對債權人在發生再次債務違約的情況下接管資產和重組期間監控APP的現金流的規定。另一些債權人則批評先前的協議原本就對APP過于寬容。

　　經過兩天談判后，IBRA答應了黃氏家族一方的部分談判要求，APP原來需要在15年內支付20億美元不可支持債務(即C部分)，現在延長到了22年。黃氏家族一直要求對此部分債務的償還取消最終期限。

　　一個月后，10月20日紐約州最高法院判決美國三家基金管理公司擁有對APP印尼子公司(PT Indah Kiat Pulp＆Paper和PT Lontar Papyrus Pulp＆Paper)借款抵押資產的合法權利。起訴的債權人包括GE Capital Corp.，Oaktree資本管理公司和Gramercy Advisors，APP印尼子公司對他們的債務本息共計2.5億美元，皆由APP擔保。

　　來自美國法院的判決猶如印尼重組進程中拋入的一塊石子，原本計劃在10月24日舉行的債務重組總協議簽字儀式改至10月30日進行。一位APP人士對《華爾街日報》表示，“美國的基金經理們必須找出如何到印尼來行使他們對工廠設備權利的方法”。印尼法庭經常拒絕承認境外法院裁決，對印尼司法系統缺乏信心也正是部分國際出口信貸機構選擇與APP協商解決的原因之一。

　　10月30日，約占印尼債務40%的債權人在重組總協議上簽字，而協議生效需要至少占債務比例90%的債權人簽字。就在10月29日，一直積極參與談判的美國進出口銀行亦在紐約提起訴訟，要求APP歸還1.04億美元債務，“最終協議對債權人不公正，其支付框架與APP的償債能力也不符合”。由于美國進出口銀行隸屬于美國政府，分析家普遍認為此次訴訟將觸發能量可觀的連鎖反應。美國進出口銀行公共事務主管菲爾·寇根對《財經》表示：“我們希望此協議不被通過……APP須償還對美國納稅人欠下的債務�！�

　　債轉股玄機

　　2003年9月26日，APP在上海宣布APP ChinasgroupsLimited(簡作“ACGL”)的債轉股方案(下稱“方案”)，ACGL債權人經過債轉股后，將在擁有新ACGL 99.9%股份，原控股股東APP所占比例僅為象征性的0.1%。債券持有人在10月30日對方案進行投票表決，百幕大最高法院對方案的裁決聆訊則在11月7日舉行。至少需要持有ACGL債券超過75%的債權人參與投票方案才有望通過。

　　APP稱，由于中國債權銀行威脅要沒收其在華的運營資產，不得已向百慕大法院遞交了債轉股方案。APP中國業務CFO阿力克斯·高在公開聲明中表示：“ACGL已經破產，債轉股方案將承認債權人的最大利益……方案體現了中國的銀行債權人對ACGL由于新加坡控股公司可能遭致敵意行動帶來的不穩定高度關注……方案還有利于APP債權人的最大利益，因為它將使APP擔保的6.3億美元債務得以豁免�！�

　　1999年8月，已經陷入債務泥沼的APP在百慕大注冊成立ACGL，間接控股了其全部在華業務。2000年3月，ACGL全球發行了4.03億美元高收益債券，次年3月亦同母公司一起發生債務違約�！敦斀洝吩谶M一步采訪中證實，在APP所有中國業務于2002年下半年集中于金光中國公司幟下，而這家金光中國公司的股東幾經輾轉，從毛里求斯又折到百慕大，其中間全資控股股東正是ACGL，最終控股股東則為總部在新加坡的APP。

　　在ACGL，國際投資人看到的又是一個APP持有主動權的債權結構：其債務的第一部分是向BII Bank約1.42億美元借款；第二部分才是人們早已知曉的包括現有總值約3.44億美元債券及其增殖或拖欠利息約1.43億美元債務。第三部分是對APP及APP關聯方欠款約583萬美元，欠款主要為專業費用等。上述三部分債務總計約6.35億美元。最后一部分來自APP之控股股東150萬美元貸款，用以支付債轉股期間發生的費用。

　　與曾經隸屬于黃氏家族的印尼國際銀行名稱相若，BII Bank正是黃家的全資銀行，注冊地在南太平洋庫克島(屬新西蘭海外的一個自治州)。在2001年3月APP債務危機爆發之前，國際投資者從未聽說過這家黃氏家族企業的關聯銀行。在此后APP與債權人持續不斷的爭吵之中，BII Bank一直被懷疑是其轉移資金的離岸機構。

　　很顯然，APP決心將持有全部中國業務控股公司ACGL實行債轉股，而債權人中清晰可見的最大債權人正是自家銀行。此這一部分債務轉為股本，則BII Bank立即成為持股23%的大股東。

　　神秘債券買家

　　ACGL長達194頁的債轉股方案，沒有公布任何債券持有者的身份。

　　ACGL債轉股方案一公布，立刻激起了尚在印尼重組回合中焦頭爛額的國際債權人的怒火。菲爾·寇根告訴《財經》：“任何轉移潛在還債資產的做法都不符合債權人利益，同樣也未必符合APP的利益�！盇PP中國資產其實是APP集團整體資產中最有價值的一部分，在2002年銷售額達到14.6億美元，營業利潤近2億美元。行業分析師普遍認為，這一舉動其實是分拆行動，一旦付諸實施，則意味著百慕大的ACGL及旗下公司與APP其余部分的分立。由于債權人變成了百慕大的ACGL的持有者，則APP集團的其余國際債權人將無法追索其中理應用于抵債的有效資產。ACGL債權人所獲優待亦遠勝于APP印尼子公司債權人。

　　APP則辯稱自己對中國進程別無他選�！靶录悠驴毓晒�司現在已經無法獲得來自中國的收入，”阿力克斯·高說，“如果中國的債權銀行采取其威脅措施，將永遠不會有任何收入了�！�

　　ACGL債轉股方案還加深了一直以來債權人對黃氏家族通過公開市場低價收購其子公司所發行債券的懷疑。據資料顯示，ACGL債券與APP債券過去在市場上的交易情況相差無多。而9月以來，ACGL債券的交易價已經達到了面值的35%，而APP債券仍低徊在面值的10%以下。分析師和債權人相信，這種差異正是黃氏家族活躍在ACGL債券市場的標志。APP與黃氏家族在不同場合皆否認了這一猜測。APP新加坡法律人士對《財經》表示，個人對此未有了解。

　　一位香港分析師向《金融時報》表示：“沒有看到哪一家對沖基金或垃圾債券基金進場收購……但印尼之外有資金在持續買進ACGL的債券，這有可能是一間為家族工作的投資銀行�！�

　　“也許有人不像我這么憤世嫉俗，”一個主要債權人表示，“但就我看來，只要你是APP China Group的債權人，你就是黃家的人。”

　　一位香港資深財務專家則告訴《財經》，ACGL債轉股方案從籌劃到費用全由APP關聯方操作，所有數據沒有來自獨立第三方的審核，全程也沒有出現任何債權人委員會或代表�！肮�司可有信譽以‘清盤官’身份全權操作債轉股？”